家用电器行业：中央空调专题（二），海信日立~中国多联机龙头，发展空间广阔(202008).pdfVIP

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核心观点：

海信日立：合资企业，多联机龙头。（1）股权与组织架构：海信家电持股海信日立49.2%，并于2019Q4并表。

日立负责技术、生产管理和产品品控，海信负责销售和售后服务。（2）业务概览：海信日立旗下共有“日立中

央空调”、“海信中央空调”、“约克多联机”三大品牌；包括家用中央空调与商用解决方案两大系列；公建、房

地产、家装零售市场全面发展。

行业趋势：供需双向利好将推动多联机为主的家用中央空调市场维持良好增长。（1）市场规模：根据暖通空调，

2019年中央空调市场规模961亿元，2012-19年CAGR6.7%。分产品来看，多联机占比从2008年30%增长

19.5pct至2019年49.5%；分应用场景来看，家用中央空调占比从2015年26%增长6pct至2019年32%。

（2）增长潜力：中央空调制冷效果好、送风均匀、节省空间等优势使其在消费升级的大背景下有望吸引更多潜

在消费者；而政策要求带来的精装修占比提高将进一步推动家用中央空调需求。

竞争优势：产品力强+性价比高+渠道布局广。（1）份额表现：2019年“海信”+“日立”+“约克”合计市

占率达23.8%，首次超越大金，跃升行业第一。（2）核心竞争力：产品力强，性价比高，渠道布局广。日立既

有压缩机等核心技术硬实力，又有针对本土市场进行创新产品开发的软实力。同时，作为定位高端的日资背景

品牌，日立相比大金则更具性价比。渠道方面，截止2020年8月16日官网数据，日立渠道网点（2141家）

多于大金（1487家），借助海信本土渠道资源，深耕二三线市场。

海信日立增长空间测算：（1）历史业绩：2010至2019年，海信日立营业收入从16.2亿增长至120.4亿，CAGR

达25.0%;净利润从1.9亿增长至19.2亿，CAGR达29.3%。（2）未来空间测算：长期稳态下空间测算（预

计15-20年后，下同），多联机市场规模1224亿元（其中家用：商用=10:3），较2019年有157%空间；对家

用部分多联机渗透率与海信日立份额进行双变量敏感分析，假设日立商用/家用系数与行业相同为0.3，测算得

海信日立总收入为257亿元—490亿元，较2019年有114%-308%空间（中性假设下营收规模367亿元，205%

空间）。短期业绩测算，预计海信日立2022年营业收入将达到169亿元，较2019年有近41%增长空间。

投资建议：以多联机为代表的中央空调市场规模仍有广阔空间，供需多方面利好有望推动家用中央空调市场维

持良好增长。重点推荐产品力强且性价比高，未来有望继续借助本土资源、通过旗下多品牌矩阵，实现多联机

市场份额持续增长的海信家电；同时推荐产品技术不断升级后有望进一步缩小与大金等外资品牌差距、渠道资

源丰富、发展潜力可期的本土中央空调龙头美的集团、格力电器、海尔智家。

风险提示：中央空调渗透率低于预期；需求持续低迷；行业竞争格局恶化；原材料价格大幅上涨。

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本报告联系人：高润鑫gaorunxi