灰熊做空蔚来报告（中英全文）(202206)-灰熊.pdfVIP

6月28日，做空机构灰熊(GrizzlyResearch)发布报告称，蔚来通过

会计手段夸大了收入和净利润率。报告同时披露了蔚来高管的一些隐

秘交易及复杂的关系网。以下为报告全文：

今天，我们将揭示在纽约证券交易所上市的蔚来（NIO.N）的一项大

胆计划。蔚来很可能利用一个未合并的关联方，以虚增收入，夸大盈

利能力。

据推测，因为这些出色的经营业绩，散户投资者对蔚来的股票进行了

竞价。自2020年以来450%，使其成为中国最有价值的电动车公司

之一。

请允许我们向您介绍武汉蔚能（“蔚能”），这一的差异制造者，帮助蔚

来超过了华尔街的增长和盈利预期。

2020年底，蔚来和一个投资者财团成立了蔚能。作为未合并的关联方，

蔚能为蔚来创造了数十亿的收入。

表面上，这种快速增长令人印象深刻。但我们的调查发现，蔚来自从

建立蔚能以来，业绩可疑地超越了预期。

我们认为，对蔚能的销售，使蔚来的收入和净利润，分别虚增约10%

和95%。具体而言，我们发现，2021财年蔚来的盈利增长中，至少

有60%由蔚能贡献。

蔚来将收取月度订阅费的负担转移给蔚能，从而加速了收入增长。蔚

能允许蔚来立即确认他们出售的电池的收入，而不是在订阅期（约7

年）确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来已经预知提前7年的收

入。

理应在订阅期（约7年内）逐步确认的收入，却在蔚来向蔚能销售电

池完成后，立即确认了。通过这一安排，我们认为，蔚来提前7年虚

增了收入。

考虑到蔚能最近披露的19,000个电池订购量，我们质疑，为什么蔚能

在2021年9月30日还持有40,053个电池存货。

经过仔细调查，我们认为蔚来向蔚能销售了多达21053个电池（价值

约11.47亿元人民币），以增加其数量。对2021年第四季度来说，

这个数字只会变得更糟，我们估计，蔚来又过度供应了15200个电池。

这一行动，对蔚来的盈亏状况影响巨大。

当然，要完成这样的计划，需要一个心甘情愿的潜在帮凶。虽然蔚来

对蔚能的控制有限，但我们发现双方之间有明显的利益冲突。蔚能的

两位高管，目前兼任蔚来的副总裁和电池运营总监。

蔚来的董事长兼首席执行官李斌，与愉悦资本，以及刘二海（瑞幸咖

啡欺诈案的核心人物）关系密切。虽然他被誉为中国的埃隆-马斯克

。但李斌过去的企业已经看到他们的股票崩盘，并以其最高估值的一

小部分被私有化。

2019年1月，李斌向“NIOUsersTrust”转让了5000万股股票，这

是一个不透明的BVI实体，据称是为了让蔚来用户对公司的治理有更

大的影响力而设立的。在明显违反这些“用户”信托的情况下，李斌将这

些股份质押给瑞银，以获得个人贷款。

随着蔚来的股票在质押后下跌了50％以上，我们认为，股东在不知情

的情况下面临着UsersTrust股票被追加保证金的风险。中国地方政

府已经从蔚来赎回了20亿美元，并可能再收取67亿美元。由于蔚来

的现金余额只有82亿美元。我们认为，投资者将面临股权在未来被严

重稀释的风险。

简介

蔚来于2018年9月上市，被誉为中国最具颠覆性的电动车公司之一。

蔚来的两个关键差异化因素，是其在电池更换系统和电池租用服务

（BaaS）领域的投资。这些投资在投资者和电动车爱好者中引起了巨

大的轰动，因为蔚来是唯一一家资助此类举措的中国主要电动车公司，

使其与竞争对手区别开来。

截至2022年6月，蔚来已经完成了超过760万次的电池更换，并部

署了超过981个电池更换站，到2022年底，这一数字将增长到1300

个站。

我们发现，蔚来利用武汉蔚能这个未合并的关联方实体，来夸大其收

入和提高利润率。通过销售远远超过蔚能要求的电池，我们估计截至

2021年9月的9个月内，蔚来的净亏损应该高出95%。

我们的研究还揭示了在牺牲公众股东利益的情况下，使中国政府受益

的隐蔽和不透明的股份协议，以及蔚来的首席执行官李斌以前的关联

和失败的企业。

这个计划让我们想起了某家高歌猛进的制药公司，该公司在华尔街掀

起了一场风暴，最终因利用关联方操纵其财务状况而被曝光。

蔚来正在拉动收入和操控成本以提高利润率

蔚来一直在使用一个未合并的关联方子公司来设计其财务状况，并不

断超越华尔街的目标，在截至2021年9月的九个月里，蔚来将其收

入和净收入分别夸大了10%和95%。

2020年8月，武汉蔚能电池资产有限公司（简称蔚能电池，中文

名：武汉蔚能电池资产有限公司）由蔚来