零食行业板块投资探讨专题-拥抱极致性价比与下沉时代系列：从下游折扣业态看零食投资(盐津铺子002847／三只松鼠300783).pptxVIP

华安证券研究所?拓展投资价值1. 开篇：量贩零食VS海外折扣业态的成长周期对标：量贩零食VS海外折扣业态的竞争要素2.探讨：从下游折扣业态如何思考零食投资？3.目录

PART华安证券研究所?拓展投资价值1开篇：国内VS海外的成长周期

5国内量贩零食仍处于成长期。从报表端看，国内量贩零食龙头营收与毛利率仍保持同步提升趋势，成长期尚未见顶。从渗透率看，23年国内量贩零食约7%，低于德国成熟硬折扣业态（16%），我们预计渠道渗透率仍有翻倍以上提升空间。万辰集团量贩业务营收与毛利率同步提升量贩零食渠道渗透率仍有一倍提升空间12%10%8%6%4%2%0%12010080604020023H1 23H2营收（亿元）（左轴）24H1毛利率（右轴）资料来源：万辰集团公司公告、华安证券研究所整理0%4%8%12%16%20%国内量贩零食 德国硬折扣业态渠道渗透率资料来源：艾媒咨询、华经产业情报网、欧睿数据、华安证券研究所整理

6资料来源：中国连锁经营协会、万辰集团公司年报、欧睿数据、华安研究所测算40%42%44%46%48%海外折扣业态CR2公司23年市占率AldiGroup23.9%SchwarzBeteiligungsGmbH23.6%JerónimoMartinsSGPSSA5.4%ReweGroup3.6%EdekaZentraleAGCoKG3.6%WalmartInc3.4%BIMBirlesikMagazacilikAS2.1%GeorgeWestonLtd1.6%GruppoEurospin1.5%TurgutAydinHolding1.5%其他29.8%资料来源：欧睿数据、华安证券研究所整理资料来源：欧睿数据、华安证券研究所整理0%20%40%60%23年国内量贩零食CR2约36%，对标海外硬折扣业态（CR2近50%）及德国成熟硬折扣业态（CR2约66%），我们预计未来国内量贩零食集中度提升空间将逐步收窄，过渡到竞争加剧阶段。对标海外硬折扣业态，我们预计国内量贩零食稳态下或呈双寡头竞争格局，收购千店体量的量贩零食连锁或成为下一阶段行业集中度提升的主要方向。国内量贩零食集中度提升空间有限 海外折扣业态头部集中度缓慢提升 海外硬折扣业态呈现双寡头竞争格局80% 50%国内量贩零食海外折扣业态 德国硬折扣业态CR2

7资料来源：各公司官网、各公司公告、大河网、冲盈资本、Wind、华安证券研究所整理硬折扣业态：海外毛利率在成熟阶段约10-15%，当前国内量贩零食毛利率约20%，若进入竞争加剧阶段，预计量贩零食终端毛利率仍有3-5pct下降空间。高端折扣业态：海外毛利率在成熟阶段约30%，同样定位的三只松鼠社区店毛利率约28%，预计毛利率下降空间有限。通常认为，在毛利率下探背景下，渠道话语权强的一方将承担较少的损失；因此国内量贩零食步入下半场之际，更需关注折扣业态与上游供应商之间的渠道话语权强弱，预判折扣业态强化对上游供应商盈利能力的影响。国内量贩零食毛利率仍有下降空间30%20%10%0%40%零食很忙 好想来 三只松鼠 胖东来WalmartCostcoTargetDollarTreeALDI终端销售毛利率量贩零食商超海外折扣业态

8资料来源：百度地图、极海品牌监测、华安证券研究所整理与测算分城市划分开店空间类别23年终端数量稳态终端增量空间中性乐观中性乐观新一线城市1907756510025297%426%二线城市2966817111574176%290%三线城市62171900125343206%308%四五线城市13910171012280923%64%合计250005183969751107%179%头部量贩零食终端分地区开店空间东北1717431254335%633%华北1123121520408%82%华东8828154572138475%142%华中573790261090657%90%华南32033874536621%68%西南24473852503157%106%西北34057096068%182%合计21849347374694259%115%资料来源：零食很忙/赵一鸣公司官网、万辰集团公司年报、成都商报红星新闻、中国零食量贩行业蓝皮书、中国食品报、华安研究所测算开店仍有翻倍空间，红利仍能持续2-3年。以长沙终端门店数为稳态参考基准，参考人口密度、经济水平、区域条件测算空间：保守预计稳态门店空间可看5万家，乐观预计可看7万家。不同区域成熟度差异大，华东区域具万店以上增量空间，新一线二三线则为重点城市开拓方向。从开店速度看，24年仍处于跑马圈地阶段，头部两家预计新增1.3-1.5万家门店，预计24年底行业超4万家门店，同比增长超过60%。25-26年预计