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2017年01月19日

证券研究报告

新零售系列报告

生鲜专题1：电商巨头孵化的生鲜超市新物种--盒马鲜生

分析师：

洪涛S0260514050005

分析师：

倪华S0260516080004

021021hongtao@

nihua@

新零售中生鲜运营的三大模式：线上线下融合、线上为主、线下为主

关于新零售，我们认为核心的落脚点是通过新的技术手段去实现商品（控货）、交付方式（渠道）、用户体验的改造，更高效、更友好的完成消费过程。

目前主要的运营模式有三类：（1）线上线下结合的代表公司有盒马鲜生；（2）线上运营为主的代表公司有易果生鲜；（3）线下社区店为主的代表公司有百果园。行业的难点在于冷链物流成本较高和损耗较大，有线下基础的盒马鲜生和百果园在仓储物流成本和损耗控制上有一定优势，所以能实现盈利，而纯线上的易果生鲜目前仍在亏损，其投资联华超市意在加大联合采购量、共享物流体系以降低成本，预计到18年实现盈利。

阿里孵化的生鲜超市新物种：盒马鲜生

本篇报告搜集了金桥店草根调研的多维度数据，在此基础上对盒马鲜生的经营模式和盈利情况进行分析，公司采用“线上电商+线下门店”的经营模式，门店承载的功能较传统零售进一步增加，集“生鲜超市+餐饮体验+线上业务仓储”三大功能为一体，该模式做了两个维度的创新：

生鲜超市零售与餐饮的结合，所购生鲜可在餐饮区直接加工，提升转化率提升线下体验；

线上订单通过门店的自动化物流体系实现配送。线上下单门店配送的难点在于店内分拣，传统超市要推行这一业务难度较大（传统超市动线设计就是为了增加顾客门店停留时间，相应的店内分拣效率就很低），而盒马鲜生通过电子标签、自动化合流区等新技术解决了这一难题。由于电商业务共享了线下门店仓储配送体系，仓储成本更低，且通过门店配送周边客户的时效性也更强。

经营特征上实现了控货和数据获取（仅支持支付宝支付），采用了新技术提升效率，属于典型的新零售公司。从测算结果来看盒马鲜生的金桥店开业一年基本实现盈亏平衡，且仍在扩张，其在一线城市的竞争力不容小觑。

结论及投资建议

生鲜运营的最大难点是物流成本高、损耗率高，采购共享、仓储系统共享、客流订单共享是降低成本的主要手段。盒马鲜生基于实体店将线上线下订单合并，双线共享门店固定成本；百果园并购果多美提高采购量和终端网点；易果生鲜投资联华超市意在实现采购和物流体系的合并。

参照盒马鲜生，A股中门店分布一二线城市，具备新零售特征的超市公司建议重点关注：永辉超市、家家悦、华联综超、中百集团、步步高，优质生鲜供应商关注宏辉果蔬。

风险提示

生鲜电商物流成本过高、订单密度不够导致亏损

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目录索引

TOC\o1-2\h\z\u一、新零售之“生鲜运营的三大模式” 4

二、盒马鲜生：线下生鲜超市和线上电商的结合 5

业务模式：“电商+线下超市、餐饮”的结合体 5

商品定位中高端，生鲜占比20%以上 8

新技术运用提升运营效率 9

单店业绩及成本估算 12

三、易果生鲜：生鲜电商龙头 15

业务模式：专注生鲜电商十余年 15

融资情况 16

入股联华超市，共享供应链和物流体系 16

四、百果园：专注小而美的社区生鲜店 17

水果全产业链建设 17

融资情况 19

并购果多美和一米鲜，线上线下双向整合 20

核心优势：水果分级标准化贯穿全产业链 20

??、结论及投资建议 21

风险提示 22

图表索引

图1：盒马配送范围覆盖上海市中环内80%以上 6

图2：盒马鲜生金桥门店零售区域 7

图3：盒马鲜生金桥门店部分餐饮区域 8

图4：餐饮自助服务区 8

图5：几家主流生鲜app同类产品比价，盒马具备一定价格优势 9

图6：自动化配送流程 10

图7：店内传送带起点 10

图8：FDA 10

图9：电子价签 11

图10：盒马鲜生金桥店收入费用测算 14

图11：盒马鲜生纯电商模式费用测算 15

图12：联华超市网点分