非衰退式降息或打开黄金上涨空间.docxVIP

目录

引言 4

重新审视黄金定价框架 4

央行的购金行为是推动金价上涨的重要力量 4

重新审视黄金的定价框架 7

美联储货币政策转向：从抗通胀到偏重于就业 7

非衰退式降息打开金价上涨空间 9

从“衰退交易”到“降息交易” 9

非衰退式降息打开金价上涨空间 11

风险提示 14

图表目录

图1：金价脱离了传统的美债实际利率定价框架 5

图2：实际利率依然能较好解释私人部门配置黄金意愿 5

图3：黄金价格走势与SPDR黄金持有量出现明显背离 5

图4：各国央行增持黄金储备推动黄金价格上涨 6

图5：2022年俄乌冲突以来，各国央行显著地增加了黄金购买量（吨） 6

图6：今年上半年各国央行购金情况 6

图7：中国央行黄金储备 7

图8：美国通胀水平明显回落（%） 8

图9：美国职位空缺与登记失业人数之比基本恢复到疫情前水平 8

图10：美国失业率连续四个月回升 9

图11：美联储9月议息会议点阵图与6月议息会议点阵图对比 9

图12：美国制造业PMI与消费者信心指数 10

图13：衰退交易下，商品内外共振下跌，但黄金相对抗跌 10

图14：美国零售数据表现良好（%） 11

图15：2019年8月1日首次降息之后黄金累积收益率变化（%） 12

图16：2007年首次降息之后黄金累积收益率变化（%） 12

图17：“期限利差转正+美联储开启降息周期”的组合适宜金价上涨 13

图18：政策利率调降的初始阶段，实际利率快速下行，是推动金价上涨的主要力量 13

图19：金银比价 13

引言

今年以来，黄金表现强势，并在9月19日再度创出历史新高，超过2600美元/盎司，年初以来累积上涨超过25%，是所有大类资产中表现较为强势的资产之一。当前，全球发达经济体开启新一轮宽松货币周期，特别是美联储于9月中旬的议息会议上开启本轮宽松周期的首次降息，本轮降息有何不同，如何理解黄金新的定价框架及其驱动逻辑，本文对此进行一些探讨和分析。

重新审视黄金定价框架

央行的购金行为是推动金价上涨的重要力量

黄金是不生息资产，持有黄金的机会成本就是资金的实际收益率（名义收益率-通胀预期）。理论上，实际收益率越高，意味着持有黄金的机会成本就越高，从而投资者配置黄金的意愿就低。所以传统上，黄金是锚定实际收益率上（以十年期美债实际收益率表征），在2022年以前，两者呈现几乎完美的负相关关系（参见图1）。

但是从2022年8月份以后，美债实际收益率对黄金价格波动的解释力越来越弱，金价很大程度上脱离锚定在美债实际收益率的定价框架（参见图1）。我们认为，背后的主要原因在于“去美元化”的大背景下，央行的购金行为导致上述定价框架的解释力下降。

黄金的投资者可以分为两类，一类是私人部门，另一类是官方部门（主要是各国央行）。对私人部门而言，它依然遵循着传统的实际收益率的框架，即持有黄金的机会成本越高，配置黄金的意愿就越低。以全球最大的黄金ETF即SPDR黄金基金（SPDRGoldShares）的持有量作为刻画私人部门黄金配置意愿的代理变量，我们看到，美元实际收益率到目前为止依然能够很好解释SPDR基金黄金持有量的变动（参见图2），即美元实际收益率越高、SPDR基金黄金持有量越低，反之亦反。

所以，在历史上主要由私人部门购金行为驱动金价上涨的背景下，黄金价格走势与SPDR黄金持有量高度正相关（参见图3）。但年初以来，尽管黄金价格不断走高，从年初的2068美元/盎司上涨到2505美元/盎司（8月28日），上涨幅度超过20%；而同期SPDR黄金持有量从878.54吨下降到目前的856.12吨（8月28日），黄金持有量较年初下降2.56%。黄金价格走势与SPDR黄金持仓量变动出现明显背离（参见图3），与此同时黄金价格走势也与美债实际收益率的传统相关性也出现了背离。我们认为，背后正是反应了驱动金价逻辑的改变，更具体而言，央行的购金行为取代私人部门成为驱动黄金价格上涨的另一个主要力量。

这是因为，对官方部门而言，持有黄金的机会成本不是其配置黄金的主要依据，而储备资产的安全性才是其决策的主要变量。特别是2022年俄乌冲突以来，地缘政治风险加剧、美元日益被武器化，官方部门有很强的去美元资产（比如减持美债）而增配黄金的意愿。央行持续的购金行为抵消掉了实际利率上行对金价的不利影响，成为推动黄金价格不断上涨的重要力量，也是导致黄金价格背离美债实际收益率定价的主要原因。

图1：金价脱离了传统的美债实际利率定价框架

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图2：实际利率依然能较好解释私人部门配置黄金意愿

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