中美CMBS CMBN发行利差分析 202410 -联合资信.pdf

中美CMBS/CMBN发行利差分析

结构评级四部石雪琳肖月

引言

在地产政策调控、城投企业融资受限的情况下，以CMBS/CMBN为代表的商业地产证

券化已成为商业地产持有企业融资的重要方式。笔者观察到中美CMBS/CMBN产品发行利

率普遍高于同期限国债到期收益率。国债即无风险债券，资产支持证券（票据）与国债的利

差代表了这只资产支持证券（票据）相对于无风险债券所需要附加的风险报酬，反应了交易

双方的融资成本和投资收益。本文构建了中美市场中CMBS/CMBN信用等级为AAAsf的资

产支持证券（票据）与同期限国债的利差指标，对比探讨了中美CMBS/CMBN产品不同的

交易设置对于利差的影响，进而分析中国CMBS/CMBN利差水平的重要影响因素。

CMBS/CMBN发行情况与利差模型构建

商业地产抵押贷款支持证券是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务

经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未

来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。根据

CN-ABS数据显示，截至查询日期2024年8月21日，国内已成功发行CMBS/CMBN产品

共计386单，累计发行规模为7221.11亿元，发行单数及规模自2016年全国首单落地以来

至2020年保持增长的趋势；受不可控因素的影响，发行单数及规模自2021年之后均逐年下

降。在已发行的CMBS/CMBN产品中，标的物业的类型逐步多元化，主要包括办公物业、

零售物业、酒店、公寓、物流仓储等。美国自1987年推出第一支CMBS产品，截至查询日

期2024年8月21日，美国已成功发行CMBS产品共计62177单，累计发行规模为75853.51

亿美元，发行单数及规模于2007年之前整体呈增长趋势，受次贷危机影响于2008年大幅下

降，之后波动幅度相对平缓。

本文所选取的样本来自于中美市场2021－2023年及2024年上半年发行的

CMBS/CMBN（中国样本还包括商业地产类REITs产品，下同）中信用等级为AAAsf的资产

支持证券（票据），并剔除未获得必要数据的资产支持证券（票据）后作为本次利差分析的

样本。本文CMBS/CMBN发行利差为样本中资产支持证券（票据）发行利率与发行日国债

到期收益率之差。针对中国市场，由于CMBS/CMBN及商业地产类REITs产品期限结构多

设置为3*N，一般在3年末的开放期通过优先收购权、赎回以及回购/回售权等交易设置结

束专项计划，因此选取三年期的国债到期收益率进行计算；针对美国市场，由于美国CMBS

的期限多为10年左右，故进一步筛选存续期为9－11年区间的美国CMBS债券；并选取十

年期的美国国债到期收益率进行计算。综上，共获取277只中国CMBS债券样本、222只美

国CMBS债券样本。

中美CMBS/CMBN与国债利差水平对比分析

整体来看，美国样本的利差区间宽度更窄。从数据来看，样本中资产支持证券（票据）

发行利率普遍不低于三年期国债到期收益率。利差存在主要系样本证券与国债存在信用质量

差以及ABS/ABN产品投资者通常采取持有至到期的投资策略，ABS/ABN产品在存续期信

息披露有限等原因造成其二级市场交易少，对于二级市场流动性弱的产品，投资者要求更高

的利率补偿所致。另一方面，ABS/ABN产品涉及底层资产品类繁多、来源复杂，投资人对

底层资产，如商业不动产、基础设施经营收益权等资产质量的认知也会在该类产品的利率上

有所体现。

从发行时间来看，美国样本中2021－2023年发行的资产支持证券（票据）的利差均值

逐年上升；中国样本中2021－2023年发行的资产支持证券（票据）的利差均值逐年下降，

2023年中国样本利差均值低于美国样本利差均值，造成上述现象的原因可能主要在于中美

货币及利率环境的差异。此外中国样本利差下滑的原因还包括2021年以来央国企的发债主

体占比增加，民企发债受限。

图表1中美发行利差情况（单位：BP）

中国样本美国样本

发行年