多元资产配置系列(十四)：供需格局指向的投资线索.docxVIP

内容目录

TOC\o1-2\h\z\u供需格局指向的投资线索 4

短周期的供需平衡：产能和供给周期寻锚 5

中周期寻找供给收缩的逻辑 7

风险提示 13

图表目录

图1：供给侧结构性改革期间企业盈利企稳好转 4

图2：需求短期磨底，供给约束时也有阶段性行情机会 4

图3：国内工业产能利用率和A股企业资本支出对应关系 5

图4：A股资本开支周期到产能周期的传导一般间隔三个季度左右 5

图5：制造业近一轮产能杠杆周期复盘（2020至今） 6

图6：主要行业产能利用率和资本扩张变化幅度（2023Q2-2024Q2） 7

图7：中美日四个代表性行业中周期对比 8

图8：三大经济体主要行业周期时长（年） 8

图9：A股和美股三大领域上市公司资本开支增速及预测值 8

图10：A股和美股三大领域上市公司资本开支增速及预测值 8

图11：美股相关领域上市公司供给端预测（资本开支增速） 9

图12：美股相关领域上市公司供给端预测（资本开支定基趋势） 9

图13：新能源汽车产业链全景图 9

图14：2021-2030E中国及全球动力电池市场供需预测[GWh] 10

图15：新能源车产业链未来5年资本开支预测（2024-2028） 11

图16：新能源车产业链上下游企业未来供需格局前景 11

图17：新能源车产业链未来5年营业收入中外需占比（2024-2028） 12

供需格局指向的投资线索

供需格局的优化是盈利起步的基础。上一轮2015-2017年的供给侧结构性改革期间，传统行业过剩产能去化、工业产能利用率提升，带来盈利好转；当前盈利处在复苏波折期，支持盈利后续企稳复苏的动力在于供需格局的改善。9月26日重要会议对商品房的表述从“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”，有助于推进居民部门主要资产即房地产的价格企稳，也为后续企业部门盈利复苏奠定基础。在基本面需求磨底甚至下行期间，供给端面临强约束或下行的幅度更高时，股市仍有阶段性行情。

图1：供给侧结构性改革期间企业盈利企稳好转

资料来源：彭博，

图2：需求短期磨底，供给约束时也有阶段性行情机会

资料来源：彭博，；注：2021年固定资产投资同比和内需同比数据采用2年复合增速口径。

短周期的供需平衡：产能和供给周期寻锚

在需求恒定理想前提下，资本的扩张最终会落实到供给端产能利用率的变化。以过去十年的经济历程为例，企业资本开支周期到产能周期的传导往往要经历一定间隔。从周期规律来看工业产能利用率周期往复的规律更为突出，而企业资本开支在经济增速换挡中逐步下台阶直至趋于稳定。和美国和欧洲等发达市场的宏观杠杆率持续上行、中间巩固和震荡的平台期即可认为是拐点和反向变动的客观经济规律一致，资本开支在下降的平台期即可认为到了拐点。为了更加直观寻找到拐点，我们将工业企业资本开支项的趋势项滤除获得周期项，该指标与产能利用率此消彼长的周期规律特征纸面化，对于判断拐点更为明朗。

图3：国内工业产能利用率和A股企业资本支出对应关系

资料来源：彭博，

近10年来的经验显示，除去疫情影响下的产能速冻和供需错配场景后，资本开支大致领先产能三个季度左右。在需求指标相对平稳，剔除基数效应的社零累计同比的趋势规律打破周期波动状态下，资本开支见底（产能收缩预期信号前兆）最终会传导至产能格局改善、利用率见顶（产能收缩落地信号确认）。

图4：A股资本开支周期到产能周期的传导一般间隔三个季度左右

资料来源：彭博，

以国民经济行业分类中的制造业为例，最近一轮的产能收扩和杠杆涨落在过去五年里形成完整周期循环。疫情开始期间（2020.3-2020.12）全球产业和经济遇到“速冻”，产能受限情形下产能利用率居于高位，盈利预期不稳定的前提下资本杠杆扩张的强度也不足。在引领恢复阶段（2021.3-2022.3）：中国经济产能恢复并迅速填补生产全球需求，产能利用率高企但见顶后边际回落，此时资本开支和负债端仍处在上行区间；在优化提振阶段（2022.6-2023.3）：产能利用率走弱并下滑至76以下，仍处在加杠杆阶段但后劲不足；在修复重启阶段

（2023.6-2024.6）：多项政策发力促进经济回暖，因地制宜发展新质生产力优化产能格局，产能利用率探底后迎来修复前景，资本杠杆运用更加谨慎，负债情况有所收敛。至此经历了近五年时间，制造业完成了一整轮产能和杠杆周期。

图5：制造业近一轮产能杠杆周期复盘（2020至今）

资料来源：万得，

短周期（一年以内）维度可以挖掘供需双向走强，但需求强度较供给扩张更足的板块。在短期动态的均衡模式下，我们将利用率分子端的实