可编辑文档：汽车行业市场前景及投资研究报告：银轮股份，摩丁制造，算力液冷.pptx

算力时代液冷扩容第三曲线未来可期——银轮股份与摩丁制造对比报告2024年08月05日

核心结论?我们认为，摩丁制造转型历程为传统主营业务热管理的企业提供较强的参考价值。银轮与摩丁两家业务重合度极高，均处于传统业务转型关键时期，转型方向均聚焦在数据中心液冷、储能、集成冷却模块等优质赛道，营收和利润体量具有可比性。参考摩丁制造的转型历程以及估值水平（30xPE），银轮股份数字与能源事业部市场空间较大，竞争格局和利润率均优于传统汽车零部件，参考摩丁制造的估值水平，目前未被充分定价。?银轮目前总体估值低于摩丁制造主要基于以下几点原因：1）高增长业务营收占比且布局时间不同（摩丁制造布局更早，液冷+数据中心业务营收占比高达33%）；2）竞争环境不同，压制估值（国内汽车零部件竞争压力比北美、欧洲等更大，北美数据中心液冷爆发节点早于国内）；?银轮股份后续估值有望抬升主要基于以下几点原因：1）银轮股份总营收和利润增速预期高于摩丁制造，且拥有更强的成本控制能力（期间费用率控制能力优秀）；3)银轮股份数字与能源事业部逐步迎来定点项目量产爬坡关键期，处于0-1的关键阶段，未来2-3年业绩贡献有望持续增强。综上，我们认为，银轮股份正处于传统业务转型的关键时期，传统汽车基盘业务保持稳健，数字与能源事业部前瞻布局储能、液冷以及数据中心等高增长业务，并已获定点，未来2-3年有望逐步放量期。预计公司2024-2026年营业收入依次为131.90、150.50、173.80亿元，同比增速依次为19.7%、14.1%、15.5%，归母净利润依次为8.30、9.91、12.35亿元，对应PE依次为18、15、12倍，EPS分别为1.00、1.20、1.49元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：宏观经济不确定带来的市场风险、原材料价格波动（铝价、铜价等）带来的供应链不稳定风险、主机厂降价影响利润率的风险、市场竞争加剧，重要客户依存的风险，以及海运、汇率等外部因素影响利润率的风险等。2

目录?主营业务对比?发展方向对比?财务数据对比?估值水平对比?投资建议?风险提示3

主营业务对比核心观点：?银轮与摩丁制造两家公司在主营业务上重合度极高，两家公司也均处于从热管理传统业务逐步转型，开拓新业务的关键时期；?摩丁制造增长曲线主要于液冷与数据中心等高增速赛道，而银轮股份第三业务曲线更加广泛，覆盖电源、电网、用户、储能侧全产业链、数据中心等；?摩丁制造在业务转型上领先一步。2023年数据中心业务占摩丁制造营收占比已达到12%，高于银轮股份第三业务曲线占比。4

核心业务图：2024财年摩丁制造两大业务板块占比（%）图：2024财年各产品业务占比（%）图：2024财年摩丁制造各地区收入占比（%）9%8%风冷业务12%35%28%液冷业务43%热传送产品供热通风与空气调节数据中心14%57%21%先进制造方案17%PerformanceTechnologyClimateSolutions亚洲美洲欧洲、中东、非洲（EMEA)摩丁制造：传统业务转型，液冷+数据中心为核心增长点?传统热管理业务转型，新业务打造成长曲线。摩丁制造业务部门分包括“性能技术”（PerformanceTechnologies）和“气候解决方案”（ClimateSolutions）两大类，2024财年收入占比分别为57%/43%，其中“性能技术”部门负责汽车和工业等领域的液冷系统和风冷系统产品，“气候解决方案”部门负责换热器、商用暖通空调和数据中心液冷系统。随着AI大模型快速发展，市场潜力较大的液冷+数据中心等新兴业务收入占比已达1/3以上，成为公司后续重要增长点。?分地区来看，北美+EMEA地区贡献大部分营收。2024财年，摩丁制造在美洲+欧洲、中东、非洲等地区的销售收入占比达90%以上，亚洲地区销售占比较小。5

核心业务图：银轮股份2023年主营业务营收占比（%）图：银轮股份乘用车营收占比不断提升（%）605040302010060%50%40%30%20%10%0%4%6%乘用车商用车、非道路数字与能源热管理49%41%其他2020202120222023乘用车营收(亿元）乘用车业务营收占比(%)银轮股份：汽车基盘业务稳健第三业务曲线蓬勃发展?汽车热管理基盘业务稳健向上，乘用车业务占比不断提升。银轮股份与摩丁制造在主营业务上相似度极高，目前银轮股份汽车热管理业务营收占比仍高达90%以上，且乘用车营收占比不断提升。伴随着新能源汽车全球渗透率不断提升，热管理系统作为电动化转型过程中单车价值量提升较为明显的部件，公司基盘业务稳定增长。?数字与能源事业部成为公司第三发展曲线。银轮股份前瞻性紧抓能源转型驱动的机会，以车规级、综合能力构建护城河，成立数字与能源事业部