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日本股市“被动式”上涨的成因证券研究报告2024年9月11日

日股交易逻辑分析资料：国联证券研究所

第一部分盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击目第二部分第三部分第四部分盈利端：输入型通胀缓解，企业盈利和内需改善估值端：日元贬值是估值上升的主要原因展望后市，预计大盘震荡，内需型消费行业占优录

1、盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击

盈利估值拆解——“被动”戴维斯双击图：盈利估值拆解来看，2023年二季度日本股市盈利和估值戴维斯双击，共同助力指数上涨资料：Bloomberg，国联证券研究所

长期来看，盈利对日本股市的长牛贡献最大图：安倍经济学实施后，日本企业盈利快速增长，估值中枢也有所上修资料：FactSet，Wind，国联证券研究所

2、盈利端：输入型通胀缓解，企业盈利和内需改善

企业端：日元贬值和进口价格下降利好盈利图：市值越高的公司，海外营收占比越高，平均占比超过40%资料：FactSet，国联证券研究所

企业端：日元贬值和进口价格下降利好盈利图：2017年至2022年，日本企业营收受益于日元贬值28.5纵轴：日本企业营收增速2827.5272018/3/312018/6/302017/12/312018/9/302017/9/302018/12/312019/3/312017/6/302019/6/3026.5262017/3/312019/9/302019/12/312020/3/3125.5252020/6/302022/3/312020/9/302021/3/312020/12/312021/9/302021/6/302021/12/31横轴：美元兑日元24.5104106108110112114116118资料：FactSet，Wind，国联证券研究所

企业端：日元贬值和进口价格下降利好盈利图：日本企业营收增速和净利润增速图：究其原因，过低的毛利率是低盈利增速的原因资料：Bloomberg，国联证券研究所资料：Bloomberg，国联证券研究所

企业端：进口价格对企业成本影响较大图：日本进口金额同比增速和进口价格指数资料：Haver，Wind，国联证券研究所

企业端：信心恢复，资本开支计划增加图：日本大中小企业的信心不断恢复图：日本企业的资本开支计划恢复至较高增速水平资料：Haver，国联证券研究所资料：CEIC，国联证券研究所

居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复图：虽然名义工资上涨，但高通胀制约下，实际工资仍然下行资料：Haver，国联证券研究所

居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复图：尽管日本工会在今年的“春斗”中赢得近30年最大幅度加薪资料：Haver，国联证券研究所

居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复图：但涨薪幅度仍然低于和通胀的趋势线资料：Haver，Wind，国联证券研究所

居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复图：日本进口价格指数领先日本CPI同比增速3个月资料：Haver，国联证券研究所

居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复图：在通胀回落的预期下，日本消费者信心指数开始回升资料：Haver，国联证券研究所

居民端：工资超预期上涨，内需已见恢复图：个人消费支出也成为日本实际GDP的主要驱动力资料：Haver，国联证券研究所

3、估值端：日元贬值是估值上升的主要原因

主因一：海外资产在日元贬值下升值，估值提升图：2004年开始，日元汇率和日本股市估值维持着长期且稳定的负相关关系，即日元贬值，估值提升资料：Bloomberg，Wind，国联证券研究所

主因一：海外资产在日元贬值下升值，估值提升图：外资在日本股市有着举足轻重的地位，持股占比超过30%资料：东京证券交易所，国联证券研究所。外国投资者指的是非日本的个人和企业

主因一：日元贬值吸引外资流入，估值上升图：随着日元的贬值，全球基金提高对日本股市的配置比例资料：EPFR，国联证券研究所

净资产增速的提高，往往也带动市净率的提升图：日本东证指数的BPS增速和市净率资料：Bloomberg，国联证券研究所

净资产增速的提高，往往也带动市净率的提升图：欧洲斯托克50指数的BPS增速和市净率图：中国台湾加权指数的BPS增速和市净率欧洲斯托克50指数中国台湾加权指数每股账面价值增速市净率（右轴）每股账面价值增速市净率（右轴）40%30%20%10%0%2.52.32.11.91.71.51.31.10.90.720%15%10%5%3.02.52.01.51.00.50.00%-10%-20%-30%-5%-10%资料：Bloomberg，国联证券研究所资料：Bloomberg，国联证券研究所

在日元贬值时，日本拥有的大量海外资产价格上升图：2004年开始，日本海外收入快速上升，且已经领先全球，这与汇率“反常”的时间点相符资料：Wind，国联证券研究所

在日元