食品饮料行业动态分析：三问三答看行情，继续看好消费股.docx

一、三问三答看行情，继续看好消费股

9.24货币政策大礼包、9.26政治局会议后，股市上涨迅速，食品饮料亦然。我们统计9/24以来五个交易日的涨跌幅，上证综指上涨21.37%，创业板指上涨42.12%，其中食品饮料（申万）上涨36.33%，在31个子行业中排名第3位。

对于当下市场，投资者一方面关心政策如何，另一方面关心后续行情如何演绎？关于消费政策的讨论，我们已在报告《食品饮料：三问三答看政策，坚定看好消费股》中做了解答。

关于后续行情，我们拆分为几个问题，一一进行解答，即：1）当下上涨在涨什么？2）后续怎么涨？3）涨到什么时候？也就是方向、标的、高度的问题。

（一）当前上涨在涨什么？

投资视角来看，政策投资一般会有三个阶段，一是炒预期，二是炒预期落地，三是炒业绩实现。这三个时间点胜率不同、时间不同、收益率也不同，第一个阶段，炒预期就是纯左侧，胜率高，但涨幅不确定、时间维度中，第二个阶段，炒预期落地，胜率也很高，涨幅最大，时间短，第三个阶段，炒业绩，胜率不确定，这个时间最长，涨幅最不确定，若业绩出来会有充分的右侧时间可去加仓。

当下依旧处于预期消化阶段。在报告《食品饮料：三问三答看政策，坚定看好消费股》我们指出本次政策转向市场预期不充分，政策相较于前期“呼吁式”政策，本次政策直击痛点、更加务实、短长结合。本次政策转向时间及幅度远超投资者预期，也就意味着预期落地阶段行情亦会超预期（包括时间+幅度）。我们认为目前依旧处于市场情绪高涨期，估值修复尚在进行中。

当下上涨的根基是逻辑。投资三要素为估值、逻辑、业绩，其中逻辑是根基，估值是先导，业绩是垫后。根据过往经验，消费上涨时，在符合逻辑的基础下，先涨估值，后涨业绩，下跌时则为先杀估值、再杀业绩、最后杀逻辑，一旦逻辑破掉将出现毁灭式下跌。当下食品饮料投资的逻辑在于：政策出台后，居民收入预期将改善，未来消费将逐步企稳，居民消费将逐步从“必需消费品”转向“可选消费品”，也就是顺周期赛道未来会迎来复苏。

当下上涨的核心是估值。

目前估值明显回升，但尚处于修复中。24/9/24以来板块估值修复明显，五个交易日食品饮料（申万）PE-ttm由16.82x上涨至22.94x，白酒（申万）由16.42x上涨至22.96x。但是食品饮料及白酒依旧尚未触达年内最高、白酒尚未触及年内中位数估值，基于以上我们认为目前估值尚在修复中。

待估值到达合理位置，才会进入业绩兑现期，同时我们认为本轮消费修复将会是缓慢且漫长的过程。因为这次宏观经济环境带来的消费疲软，不是类似于非典、疫情被封这种短暂冲击，而是缓慢的过程，那么恢复起来也会是相对缓慢的。落实到食品饮料，食品饮料是整个消费里面2c含量最高的一个行业，意味着恢复起来更慢。

（二）后续行情如何演绎？

投资视角来看，不同行情不同阶段估值的锚定EPS的时间维度不同，牛市与熊市不同，前期、中期、后期又不相同。牛市与熊市最大的区别在于大家预期是乐观还是悲观，也就是“风险偏好”的不同，具体体现为估值锚定的业绩期不同。牛市锚定未来，越后期风险偏好越高，锚定未来的时间越长，熊市锚定过去，越后期风险偏好越低，锚定未来的时间越短。

（1）EPS：拉长时间维度，思考复苏顺序。我们适当拉长思考维度，若消费逐步复苏，白酒、餐饮产业链等顺周期赛道将会迎来业绩转折。简单来看，复苏顺序是“必需品”快于“可选品”，弹性是“可选品”大于“必需品”。

拆分来看，我们根据马斯洛需求理论，需求可分为基本生活需求、社交需求、尊重需求、自我实现需求，大概沿着以下顺序：

一是基本生活需求多为居家场景，涉及品类如米面粮油奶肉等；

二是社交需求包含送礼、聚餐等消费场景，涉及品类如餐饮产业链等聚餐品，地产白酒、高端白奶等送礼品；

三是尊重需求包含地位象征场景，涉及如高端酒、奢侈品、预调酒威士忌等个人享受等。此外，由于大数定律的存在，b端消费复苏反弹幅度将远高于c端消费。

总结来说，复苏顺序（按场景）为居家场景、聚餐场景、送礼场景、消费升级场景，赛道弹性大致顺序为：乳制品调味品速冻区域酒连锁预调酒高端白酒次高端白酒保健品等，反弹弹性由小到大也遵循以上顺序。

P：当下股价在于锚定未来的时间点不同。行情逐步推进，投资者风险偏好会越高，对不确定性会越包容，也就是业绩锚定会更往后、对公司质地也会放松。

根据风险偏好的不同，我们对食品饮料行情进行推演，我们认为行情演绎可能会有以下三个阶段：

第一阶段：低估值+顺周期+龙头标的。政策反弹参与者一般有两类，一类是短期持有者，一类是中长期持有者。他们的风险偏好不同，选择也会不同，即：

—短期类：更加注重弹性。此类投资者倾向于持有反弹顺序靠后的赛