思源电气深度报告：出海业务量利齐升，打造汽车电子新增长点-240930-浙商证券.docx

正文目录

持续扩张产品门类，打造民营电力设备龙头 5

深耕电力设备三十载，产品门类完善、出海布局早 5

公司股权结构清晰，管理人员技术背景深厚 5

产品门类持续完善，技术壁垒持续提升 7

业绩穿越周期稳健增长，盈利能力持续上行 8

公司产品：国网投资上行、海外需求旺盛，核心产品高景气 17

政策：电网投资稳步增长，高压主网投资建设有望加快 17

高压开关GIS：网内招标规模高增，公司产品电压等级高、竞争力强 18

变压器：海外需求旺盛量利齐升，公司吸收东芝技术、产品持续放量 19

海外业务：全球电网投资上行，海外业务步入快车道 21

新能源消纳叠加老旧设备改造需求，海外电网设备替换提速 21

海外业务产品和销售布局完善、订单充足，盈利能力持续提升 21

汽车电子：烯晶碳能超级电容技术领先，汽车领域有望放量 23

同业对比：成本管理能力强、产品技术壁垒高，盈利能力和经营效率领先 24

盈利预测与估值 26

盈利预测 26

估值与投资建议 27

风险提示 28

图表目录

图1：公司1993年成立于上海交大，持续拓展产品门类、出海布局早 5

图2：公司股权结构清晰，实控人及第一大股东董增平为创始人（截至2024H1） 6

图3：公司重点布局新能源产业链中游输变电及控制设备，并向上下游不断延伸 8

图4：公司核心产品GIS、变压器等电压等级持续提升 8

图5：2019-2023年公司收入增速高于电网投资建设增速 9

图6：2023/2024H1公司归母净利润增速高于营收增速 9

图7：公司订单营收转化率高，增长确定性强 10

图8：2024H1公司归母净利率达14.4%，达历史新高 13

图9：2017-2022年公司期间费用率下降明显 13

图10：2016-2023年公司固定资产实现快速扩张 14

图11：2016-2023年公司人均产值持续提升 14

图12：国网电网投资建设具有周期性，近年来投资提速，2024年预计达6000亿元 18

图13：2022年国网输变电招投标组合电器市场份额 19

图14：2023年国网输变电招投标组合电器市场份额 19

图15：风光发电需要经过多级升压才能并入主网，数倍于传统发电机组 19

图16：2020年以来美国电力变压器价格上涨70% 20

图17：2022Q1-2023Q3美国变压器平均交付时间大幅提升 20

图18：2022年以来我国变压器出口高速增长 20

图19：发达经济体超过50%的设备已经运营超20年，老化电网设备升级迫在眉睫 21

图20：公司海外收入21-23年CAGR25.4%，海外收入占比逐年提高 22

表1：公司董事及高级管理人员技术背景深厚 6

表2：2018-2024年公司国内及海外订单、营业收入、归母净利润详细情况表 9

表3：公司历年目标订单、营收完成比例高 10

表4：2018-2024H1公司分产品营收/增长率/毛利率情况 11

表5：子公司思源高压负责GIS业务、盈利能力提升，思源东芝负责变压器产品、布局以来营收快速增长 12

表6：业绩摘要（百万元） 14

表7：单季度业绩摘要（百万元） 15

表8：现金流情况（百万元） 16

表9：负债情况（百万元） 17

表10：固定资产和在建工程（百万元） 17

表11：资产回报率情况 17

表12：2019-2024H1海外业务毛利率提升明显 22

表13：公司陆续在巴西、墨西哥、俄罗斯、英国、荷兰等地中标项目或取得资质认证 23

表14：公司海外订单增长迅猛，2023年订单40.1亿元，同比增长34.1% 23

表15：公司两次收购烯晶碳能股权，目前合计持有70.4%股权 24

表16：烯晶碳能已量产和定点的车用超级电客应用项目（2023年） 24

表17：电力设备公司盈利能力指标对比 25

表18：电力设备公司经营效率指标对比 25

表19：思源电气盈利预测（亿元） 27

表20：可比公司估值（2024/9/30） 27

表附录：三大报表预测值 29

持续扩张产品门类，打造民营电力设备龙头

深耕电力设备三十载，产品门类完善、出海布局早

公司是全面布局一二次设备的民营电力企业龙头。思源电气1993年成立于上海交通大学，2004年在深交所上市（股票代码：002028.SZ）。公司深耕电力设备三十年，在一次设

备（组合电器GIS、隔离开关及变压器等）、二次设备（无功补偿类产品、继电保护及智能变电等）领域布