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公司外部股权与资本结构

融资结构是企业在一定时期内各种不同来源资金的构成及其比例关系，是一

种流量结构。而资本结构是一种存量结构，是企业所有融资行为累积的结果。通

常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构指的是债

务资本和权益资本各自所占的比例。股权结构是指各类股东对发行在外的普通股

所拥有的比例，包括管理者持股比例、机构法人持股比例、大额持股比例、散户

持股比例等。管理者包括董事长、总经理、经理；机构法人指政府机构、投资信

托、金融机构；大额持股指持股5％以上的股东。

一、引言

自从莫迪利安尼和米勒在1958年发表资本结构与公司价值不相关理论以

来，公司财务领域对影响资本结构的因素进行了大量的理论研究和实证研究，并

取得了丰硕的成果。有关资本结构的理论主要有权衡理论、优序融资理论和代理

成本理论等，这些理论也都得到了相应的实证检验。由于所选择的样本和检验方

法的差异，各相关研究未能取得一致意见。但大多数研究发现，可担保资产价值、

非债务性税盾、增长机会、公司规模、商业风险和盈利能力等都与资本结构显著

相关。为了更好地解释资本结构之间的横截面差异，近年来学者们开始从公司财

务特征因素转向管理者角度。在管理者角度下，资本结构不仅与影响风险与控制

的公司特征因素有关，管理者的目标、偏好和欲望都能对融资决策产生重大影响。

具体来说，公司融资决策受到管理者逆向动机和机会主义行为的影响，而逆向动

机和机会主义行为又受到公司股权结构的影响。

代理理论认为，公司股权结构可以缓解管理者与股东之间的利益冲突关系，

影响公司的运行状况。不同的公司其股权在内部人员和外部投资者之间的分配份

额是不同的。股权在不同群体中的分配份额会直接影响管理机会，而这会使管理

者行为和公司运行状况受到影响。

事实上，公司股权结构的总体特征会影响其运行状况的观点，已引起相当一

部分学者的重视。虽然很少有学者专门研究股权结构与资本结构的相关性，但是

它们之间有内在联系是毋庸置疑的。特别是，管理者自身利益假设认为，公司财

务决策受管理者负面动机影响，并且不同的股权结构会影响管理者的投机行为。

因此，股权分配与资本结构之间的确存在着重要的联系。由于管理者和外部股东

是公司的两组股东，他们能够影响公司筹资决策，影响管理者行为，进而影响财

务杠杆率即资本结构。本文拟具体探讨两者之间的相互关系。

二、外部股权与资本结构

有关股东作用的文章强调，外部股东会适当地监督管理者，从而保护其投资

收益。由于涉及经济利害关系，使得投资者希望能加强监督管理者，以防止他们

从事有损股东利益的活动。根据行为监督假设，如果股东减少对管理者的监督，

就能缓解股东与管理者之间的关系。相反，如果外部股东加强监督管理者行为，

管理者就不能为其自身利益随意调整负债率。

从理论上来分析，一般小股东没有足够动机来监督管理者的行为，因为监督

成本可能超过所能得到的好处。而随着股东所持股份的增加，对公司利益拥有越

来越大的索取权，而使其投资风险增大，从而股东为保护其投资而对管理者监督

的要求也相应增加。此外，外部股权的增加，使他们的投票数和影响力也增加，

外部股东也就有了更大的能力去控制管理者的行为，并降低监督所带来的免费搭

便车问题。因而，外部股权的大量存在能够有效监督并确保管理者以股东利益最

大化为目标，从而减少管理者与股东之间的代理冲突。可见，外部大股东对公司

管理者行为的积极监督，能够降低管理者为自身利益考虑而调整债务比率的可

能。由于外部股权利益随其持股比例的提高而更具有规模经济，因而外部股东持

股比例越高，其保护自身投资而监督管理者的动机就越强。因而，从理论上可以

预期，公司债务比率会随外部股东持股比例的上升而上升，即拥有较多外部股权

的公司往往有较高的负债率。

上述分析是以外部大股东积极监督管理者，与其他股东共同分享控制权利益

为前提的。然而，在中小投资者保护贫弱的国家，大股东可能与内部人员勾结骗

取广大小股东的利益，存在着控股股东侵占非控股股东利益的行为。这种侵占存

在很多形式，比较典型的是，投资资源的错误分配、关联交易或者其他从公司内

部剥夺资产和利润的方式。结果，在中小投资者保护程度较低的国家，最主要的

代理问题并不是在管理者与外部股东之间，而是在大股东与中小股东之间。当能

够控制公司时，大股东倾向于利用控制权从公司获取其他股东所不能分享的个别

利益。债务作为一种治理机制，能够有效地抑制大股东的机会主义行为，对大股

东侵占广大小股东利