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正文目录
TOC\o1-2\h\z\u哑铃、子弹、阶梯策略的基本概念和目的 5
三大策略在理论上如何选择 6
实战投资中如何选择哑铃策略和子弹策略 7
曲线平移:当前哑铃策略更占优 8
曲线陡峭化:子弹策略更占优 9
曲线平坦化:哑铃策略更占优 10
4. 总结 11
图表目录
图表1:哑铃、子弹、阶梯三大策略期限配置结构(示例) 5
图表2:高凸性债券组合在利率波动时更加受益 7
图表3:各期限选择的国开债活跃券基本估值指标(截至2024年9月20日)
...........................................................................................................8
图表4:哑铃策略预期收益率高于子弹策略 8
图表5:无论曲线如何移动哑铃策略均优于子弹策略(截至2024年9月20
日) 9
图表6:今年以来3Y、5Y利率下行幅度大于10Y 9
图表7:牛陡情形下哑铃、子弹策略比较(截至9月20日) 10
图表8:熊陡情形下哑铃、子弹策略比较(截至9月20日) 10
图表9:牛平情形下哑铃、子弹策略比较(截至9月20日) 11
图表10:熊平情形下哑铃、子弹策略比较(截至9月20日) 11
本文我们将聚焦于哑铃、子弹、阶梯三大策略的比较,以及债市在什么环境下,何种策略更为占优。
哑铃、子弹、阶梯策略的基本概念和目的
哑铃策略、子弹策略、阶梯策略的概念。机构在构建债券组合时,往往先确定组合整体久期,再决定如何配期限。而哑铃策略、子弹策略、阶梯策略则是相同久期下的三种不同的期限组合方式。具体来看:
哑铃策略是指选择短端+长端的期限进行组合,而中间期限的少配或不配,使得期限配置结构形似哑铃,故得名“哑铃策略”。
子弹策略是指集中配置债券中久期期限,即接近组合久期水平的债券。该组合期限配置结构形似子弹,故得名“子弹策略”。
阶梯策略是哑铃策略和子弹策略的折中,即均匀配置于各个期限。
图表1:哑铃、子弹、阶梯三大策略期限配置结构(示例)
60%50%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
1Y 3Y 5Y 7Y 9Y 1Y 3Y 5Y 7Y 9Y 1Y 3Y 5Y 7Y 9Y
哑铃策略 子弹策略 阶梯策略
资料来源:
三大策略的目标是收益最大化,这和期限挖掘的目标一致。但不同之处在于,三大策略则需要隐含假设未来收益率曲线做平行移动。“期限怎么配”可以看做是久期约束下,追求组合收益最大化的优化问题。这点对于三大策略的选择问题或
是期限挖掘问题是相同的。但两者在前提假设上存在不同:
期限挖掘的目的是找到具有配置价值的期限,基于的前提是未来各期限收益率变动不同。此时,为了让组合收益最大化,应该相对增配预期未来收益率下行
较多(或上行较少)的期限。通常我们会利用期限利差来比较各期限之间的相对配置价值。但实践来看,要准确判断哪些期限具有配置价值存在一定难度,多数时候期限利差波动大且难以解释。
三大策略的选择通常假设收益率曲线平行移动。三大策略的选择则是避开了对期限利差波动方向的判断,直接中性假设未来各期限收益率变化幅度相等,即
收益率曲线做平行移动。由于三大策略久期相等,收益率变动也相等,为了对比三大策略组合价值变动的差异,需要将组合价值变动对收益率泰勒展开至二阶项,即凸性。因此,三大策略核心关注的是“什么环境下选择什么样的凸性”,而非“什么期限更有配置价值”,这是三大策略和期限挖掘问题在出发点上存在的差异。
由于三大策略的选择和期限挖掘问题本质上都是优化问题,用数学语言表述也能较为直观地反映两者的差异。
因此,三大策略的选择和期限挖掘在出发点上存在差异,但市场对此常常加以混淆。比如,投资者有时认为1年期和10年期具有配置价值,因而最终构建的债券组合“形似”哑铃型组合。但这是从期限挖掘的角度出发得到的结果,并不意
味着哑铃策略本身适合在类似环境下使用,这是市场常常存在的误区。
三大策略在理论上如何选择
接下来,我们将对比三大策略的核心差异,并从理论上总结出三大策略分别适用于什么环境。其中,我们核心比较的是哑铃策略和子弹策略,而阶梯策略属于两者的折中,因而其特点易于推知。
三大策略的主要差异在于凸性。凸性来看,哑铃策略阶梯策略子弹策略。凸性是债券组合价值变化对收益率泰勒展开的二阶项。通常我们只看一阶项久期的影响,但三大策略久期相同时就需要比较凸性。债券组合的凸性等于各券凸性加权
平均,而凸性与债券期限呈现接近二次的关系,凸性随着债券期限的上升而加速增长。因此,我们能推
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