资金流向和基本面视角：股债跷跷板与债市方向.docx

目录

一、回顾：我国股市上行期，债市的表现及驱动 2

（一）2006-2007年牛市期间债市的表现和宏观环境 3

（二）2014-2015年牛市期间债市的表现和宏观环境 4

（二）2019-2021年牛市期间债市的表现和宏观环境 5

（四）从股票型和债券型基金的规模看市场间资金流向 7

二、对比：为何21世纪以来，美国股债相关性由负转正？ 7

三、股债相关性背后的宏观驱动因素 9

四、近期市场判断：利率风险不大，部分信用品需规避 10

（一）从资金流动看股债跷跷板和债市高风险品种 10

（二）股市本身的走势和风险收益比亦值得关注 11

（三）综合判断目前债市走势 12

风险分析 14

请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

近期，股市风险偏好持续回升的背景下，债券市场高度关注股票市场对债市的影响，即所谓“股债跷跷板”效应。股债跷跷板是指在金融市场中，股票市场和债券市场往往呈现出一定的负相关性，即当股市表现强劲时，债市可能表现疲软、利率上行，一般情况下，股市和债市的相关性来源于资金流动、宏观基本面、政策、风险

偏好和海外五大因素：

本文回顾历史上我国几次经典的股市牛市前后债券市场的变化（包括基准利率、资金面和信用利差），并试图寻找背后政策、货币财政、宏观经济、流动性、海外环境等的推动因素。此外，我们还从长周期回顾美国市场股票和债券相关性的差异，理解不同宏观周期中股市对债市的影响。最后，我们结合当下国内的环境分析

后续债市走势。综合结论如下：

先单纯从股市和债市之间的资金流动看两者之间的相关性，即机构行为问题。从过去经验看，股债之间资金流动不明显。过去，债市的主要参与者是银行类机构，非银更多交易边际变化，而银行类机构显然不存在债市资金转移至股市的情形，因而在过去几轮牛市中，资金的双向流动并不明显。甚至，我们观察理财产品和传

统债基也很难发现股债之间的双向流动，彼此都有较为“泾渭分明”的客户群体。

因此，我们认为，在目前利率债特别是10Y以下利率债市场中，投资者及其负债端仍然很难（或没有意愿）参与股票市场，因而难有“跷跷板”效应。根据我们对于今年债市机构行为变化的测算，10Y及以下期限的利率

债增量资金主要来自于农商行、保险和部分债基，资金相对稳定、风险相对可控，料受“股债跷跷板”影响有限。

需要高度关注的是债市中追求高风险的部分产品类及其负债端可能进行股债切换，期限方面重点是超长久期，品种方面重点是低评级信用债。近年来，特别是进入2024年以来，在极致的资产荒、高息资产被快速消灭的情形下，部分交易型的基金、券商和产品户，乃至信托和私募在债市深度参与债市，这部分资金及其负债端

风险偏好较高，过去可能来自于高收益城投债、非标乃至股票市场，因而具有跨市场配置的可能性，可能增强了股债市场的联动，使得本轮牛市我们不能简单进行历史对比。这部分资金重点配置的方向是低评级信用债和超长期利率债，主要与它们较高的风险偏好和负债端较高的收益要求有关。目前看，这类资金流出的压力较大。一方面，股市行情较好吸引这部分高风险资金回流；另一方面，经过利率一年的下行，目前超长期和低评级可挖掘的收益率都已经相对有限，这类资金本身有向其他方向配置的需求。最后，超长期、低评级本身流动性有限，交易不活跃，今年进入的资金又多是这类高风险资金，因此风险仍然较大。

回到股市本身，从股债性价比对比的角度（即风险溢价：1/股息率-基准利率）看，目前股市低估、债市高估的情况有所缓和。全A风险溢价在本轮调整前一度达到两倍标准差的历史极值，排除掉金融石化的风险溢价也接近前高。但股市经过一轮上涨后，股息率有明显回落，已经回到1倍标准差附近。股市低估、债市高估的

情形有所缓和，股债估值间的关系料有所减弱。

除资金流动外，债市和股市之间的“跷跷板”更多受宏观、政策和海外环境、风险偏好（赎回潮）的影响。

回到宏观基本面，近期政策环境发生重大变化，货币率先发力、各地地产政策快速跟上（虽略不及预期）、股市快速上涨、市场风险偏好大幅提升。叠加财政预期发酵，债市利率特别是长端利率有所上行。赎回潮方面，仍然建议谨慎观察会否有赎回潮。毕竟节前多数资金仍倾向于持债基/理财过节，赎回规模不大。据统计，近期纯债类理财普遍亏损、收益率为负，赎回潮可能还在路上。当然，理财8月刚经历一轮赎回，目前账户仓位不高、久期不长、流动性存款较高，赎回强度不能对标2022年末。此外，判断央行不希望一轮流动性紧张和债市大幅赎回，因此若出现类似情况会有新的流动性投放抚平市场，且不排除央行将在利率大幅上行的窗口期加配长端国债，为下一阶段的债市调控做准备。

综上所述，配置类银行、保险、理财（不考虑赎回潮的