信用策略系列：节后信用利差会修复吗？.docx

目录

三季度信用债市场表现如何？ 3

信用“背离式”调整，且幅度较大 4

7月，“资产荒”持续演绎，信用整体跑赢利率 4

8月，债市阶段性调整，信用演绎预防式赎回 6

9月，信用结构性弱修复，长端边际定价权回归配置盘 9

供给“结构性缩量” 11

节后信用利差会修复吗？ 14

历史上四季度信用债表现如何？ 14

信用利差与流动性能修复吗？ 15

风险提示 18

插图目录 19

三季度以来，在债市流动性整体下降以及此前信用涨幅过大的背景下，机构止盈情绪有所升温，整体倾向流动性好的资产，相应的信用债呈现“背离式”调整，尤其是中低等级、中长久期品种，“跌跌不休”。

而在季末最后一周，政策转向，市场预期发生变化，债市全线走弱，信用调整幅度更甚，资本利得大幅拖累综合收益，尤其是超长端债项，以至于一个季度下来，部分品种录得负收益。

图1：2024年三季度各品种债券收益率变动及持有期回报情况（bp）

资料来源：wind，

注VS

由此不由得思考，站在当前时点展望四季度，信用债是否已跌出性价比？节后信用利差会修复吗？品种参与上，如何考虑？本文聚焦与此。

三季度信用债市场表现如何？

首先，回顾三季度信用债市场表现，大致呈现以下特征：

二级表现方面，三季度的信用债收益率呈现“W型”走势：7月，随着“资产荒”的持续演绎，信用债整体跑赢利率债；但8月债市阶段性调整，信用债演绎预防式赎回，走势与利率债背离；9月以来，信用债整体呈现结构性弱修复，保险等配置盘逐步回归，但季末债市全线走弱情况下，信用债调整幅度更甚。

一级供给方面，三季度信用债继续缩量供给且内部表现呈现结构性差异：普信债中继续呈现城投债缩量、产业债上量趋势，发行主体进一步向中高等级集中，且发行期限进一步拉长；此外，三季度TLAC债、保险次级债供给明显增长。

信用“背离式”调整，且幅度较大

首先是二级市场表现：

截至2024年9月30日（相较于2024年6月28日），1-30年期国债收益率收窄3-25bp，中短端表现强于长端；

而信用债收益率多走阔，不同品种、等级、期限债项调整幅度分化明显，就主流信用品种来说：

低等级普信、二永等品种收益率上行逾20bp；

中高等级普信收益率上行10-20bp；

商金债收益率上行幅度多数在10bp以内。

整体来看，三季度信用债收益率呈现“W型”走势，全季调整幅度不小，且走势与利率债走势有所背离，持有期回报整体跑输利率品种。

信用内部而言，亦是类利率品种表现强于普通信用债，中短端表现优于长端。

图2：今年以来的中短票收益率走势（%） 图3：今年以来的中短票信用利差走势（bp）

中短 中短 中短 中短 中短 中短 中短

中短 国债

资料来源：wind， 资料来源：wind，

7月，“资产荒”持续演绎，信用整体跑赢利率

7月，偏弱基本面叠加央行“降息”组合拳，债市收益率进一步下探；信用“资产荒”持续演绎，信用利差继续压缩。

6月通胀社融数据和二季度GDP实际同比显示经济内生增长动能仍偏弱，央行公告将开展借券卖债操作、临时正、逆回购操作，上中旬债市整体维持低位震荡。

下旬，央行“降息”组合拳落地，超出市场预期，推动广谱利率进一步下行。

信用债方面，降息背景下，信用债收益率跟随利率普遍下行，叠加“资产荒”逻辑仍在持续深化，信用风险溢价持续压缩，多数品种收益率及利差均压降至历史较低水平。

中债曲线7月债市收益率变动曲线名称隐含评级 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y国债国开债中短票AAAAA+AAAA-AAAAA+AA-4.6-5.1-2.7

中债曲线

7月债市收益率变动

曲线名称隐含评级 1Y 2Y 3Y 4Y 5Y 7Y 10Y 15Y 30Y

国债国开债

中短票

AAA

AA+AAAA-AAAAA+AA

-4.6

-5.1

-2.7

-2.4

-2.1

-1.6

-7.5

城投债

AA(2)

AA- -12.6 -8.2 -9.6

AAAAAA-

商金债

AA+

AAAA-AAA-AA+

二级资本债

AA

AA-