长江证券陈佳：万物皆周期，唯热爱可抵岁月漫长.pdfVIP

源，甚至常常在企业网站、贴吧、QQ群等渠道“蹲点”，因为有许多员工在这些平台

交流信息，发表意见和建议。

当然，更为重要的是对业内人士的调研，如渠道供应商、竞品公司等，进行电话

和现场一对一访谈调研。

数据调研之外，消费品研究还有一种收集信息

消费品研究没有深奥的专业技术名词，

的方式，是体验式研究法。看似对专业要求不高，容易上手，但在

“国内主流的几十家白酒，我都品尝过，亲身体董广阳看来，“随着研究的深入，门槛

验可以让我们对产品竞争力有更加深刻的领悟。在会逐级抬升，原因在于，建立行业框架

跟客户或投资者交流的时候，能够更加清晰、细致和对行业的深度洞察力，并不容易”。

地帮他们去理解产品为什么受欢迎或不受欢迎。”

当然，董广阳称，体验只是一种辅助研究方式，“中国市场和社会阶层过于宽

泛，只通过主观的体验方式，无法透彻理解产品的运行逻辑。根据个人喜好判断公

司，也容易错判事物的发展趋势，从而错过很多机会”。

不断收集数据、调研体验，董广阳形成了对公司、行业、产业链的完整拼图。他

表示，食品饮料行业研究最早的历史数据库和标准化数据跟踪模式，都是由他们摸

索出来的。

朱卫华曾经对董广阳及团队成员在调研数据方面的细致认真，给予了高度肯

定：“他们不仅在基本面研究上抠得非常细致，能细致地掌握重点上市公司每个单

品的量价数据，而且还积累了广泛的产业与经销商资源，能迅速收集几大名酒在全

国几十个重点城市的批价数据，更重要的是，他们通过各种方式向上市公司建言献

策，努力实现价值创造。”

数据和信息之外，在调研中亲身感受企业运营过程和文化，也是消费行业研究

的重头戏。“消费行业研究的两大核心，是研究清楚企业的发展空间和竞争力，而通

过亲身交流，第一，能感受到企业文化，如待人文化，如何对待客户、股东和员工等；

第二，通过和管理层交流，对行业、公司以及管理层的格局有新的了解，能够判断公

司未来会如何运行。”

这其中，董广阳印象最深，也是对其影响最大的，是茅台。从2009年开始，十多

年来，他几乎每年都会到茅台镇调研至少两次，多的年份会去四五次。经过充分了

解，他对茅台文化及其管理层有了新的认识。

“我非常认同这种朴素的酿酒文化，‘崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新

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新财富最佳分析师评选20周年

酒’，尊重员工、自然和历史，内含工匠精神，体现在：第一，极致追求品质的特点；

第二，永远给自己、给客户留出一些余地，万一出现风险，大家会有缓冲地带，这基

本上也起到了风控作用。”

知易行难，搭建消费板块的框架

消费品研究没有深奥的专业技术名词，看似对专业要求不高，容易上手，但在

董广阳看来，“随着研究的深入，门槛会逐级抬升，原因在于，建立行业框架和对行

业的深度洞察力，并不容易”。

如果将做消费行业研究比作盖房子，那么，收集数据、信息，调研产业、公司就

是集齐建材，而建立一套行业研究框架则相当于搭梁柱，通过把各种“建材”纳入框

架，可以判断和修正行业运行逻辑，从而得到接近真实的结果。在框架的基础上，可

以调查大量实际案例，从个例找到共性，总结成功和失败的关键因素，包括从宏观、

产业、经营等维度，提炼每个层面的关键要素。

研究框架一旦建立，不是一成不变的，而是会根据条件的变化动态调整。

消费品研究涉及的环节和层面较为多样，一般而言，上游主要看资源的供需关

系，中游要抓住技术和制造规模亮点，下游跟踪客户订单情况以及趋势。这其中，研

究清楚供需关系是核心，即企业解决了什么样的需求，提供了什么样的产品，通过

什么样的场景去落地。在此基础上，再不断深入细分领域，研究相应参与方和媒介

方。比如，为了研究清楚需求方，可以在每个分类下挖掘其特点；并从供给方的维

度，思考什么条件下才能满足需求，达成交易。

以茅台为例，可以用二分法将白酒分成高端品和大众品，茅台是典型的高端

品。从1998年到2017年，茅台在20年间累计实现销售收入超过3800亿元，利税超

过2900亿元，上缴税金超过1400亿元，实