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城投债发债主体信用风险评价与预警

自2008年11月我国实施积极财政政策和适度宽松货币政策以应对金融危机以来，

信贷投放的增长异常迅猛。而在如此快速的信贷增长背景下，地方政府投融资平台企

业的信用风险激增。据初步统计，目前全国各级政府投融资平台有3000多个，其中

超过70%为县区级平台公司；2008年初其负债总计1万多亿元，到2009年上半年，

已迅速上升到5万亿元以上，其负债的绝大部分来自于银行贷款与城投债。

地方政府投融资平台企业亦可称为城投公司，本文将其定义为地方政府控股的城

市发展、建设、投资及其他公用事业企业，将它们发行的债券视为城投债，包括企业

债、公司债、短期融资券及中期票据。

定性分析

（一）行业特点及风险

行业分析作为评价企业信用风险的起点，评价的重要环节落在考察企业经营面临

的外部风险及其化解外部风险的能力上。应基于宏观、中观、微观层面分别分析城投

公司运营资源和融资规模的变化，特别是基于宏观经济周期波动、宏观政策调控对城

投公司企业运营资源和融资规模的影响，分析城投公司面临的外部经营风险及抵御风

险的能力。

（二）企业基本业务

从发债企业职能定位与基本特征入手，结合企业市场地位、管理质量与战略、经

营稳定性与资产质量、项目管理综合分析城投公司的基本业务。

（三）职能定位与基本特征

城投公司作为较为特殊的经济实体和企业法人，既是政府授权范围内国有资产的

营运主体，依法享有出资人权利并承担国有资产保值增值的责任，又是城市建设的投

融资主体。它受政府委托，承担城市基础设施项目的投资、融资、建设、营运、管理

等任务，通过资产重组，盘活城建存量资产，吸纳社会资金。

城投公司的基本特征是运营资源的增长和融资规模的增长是非同步性的。

（四）市场地位

具有较高市场地位的企业通常具有较强的竞争优势(310368,基金吧)，能更好地抵

御行业周期变动风险和同业竞争压力。

（五）管理质量与企业战略管理质量

与公司战略分析提供评价企业竞争力、财务政策和风险控制、企业战略的方法，

是评价企业信用的主要因素。由于平台类企业经营独立性较差，应注重分析其行政管

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理体制、组织结构及由此产生的机构体系效率、决策机制和内部风控的有效性；基于

城建项目投资规模大、时间长、回收慢的特点，应注重分析管理层对自身风险的认知，

考察管理战略与企业竞争优势、财务政策的匹配程度，评价管理层战略是否有助于企

业未来的成功。

此外，管理层素质及价值取向对项目成功运作、有效风控有重要影响，因此，也

成为管理质量评价的重要参考因素。

（六）经营稳定性与资产质量

该项主要考察城投公司的资产类型与质量在多大程度上能平衡外部风险和内部

不确定性对现金流波动的影响。将企业投资、运营的不同项目看成一个资产组合，由

于资产组合内各项目在风险程度、投资、收益、融资期限结构上有所不同，一方面可

以使各项目之间在损失、偿还债务上提供一定缓冲，但另一方面整体组合经营在不同

时期仍呈一定波动性，且资产质量也不同。对此需要对平台企业运营资源的类型、质

量、增长态势、现金回笼质量等因素进行分析。

（七）项目管理

项目管理是城投公司营运能力分析中比较重要的一部分。需要考察工程质量、工

程资金管理等方面的制度是否健全，并分析企业相关项目管理制度的执行能力与执行

效果。对企业经营能力，可以用工程优良率、工程合格率等指标来进行考察。

定量分析——财务分析

（一）现金流

现金流是评价企业的首要因素，可预测且相对稳定的现金流有助于提高企业信用

水平。评价城投公司的信用水平，应集中考察其运营资源的现金回笼能力、企业在经

常性支出、资本性支出等方面的现金流出项目，分析企业现金流入和流出之间的平衡，

结合债务结构评价自由现金流对到期债务的偿还能力。

基础设施投资是城投公司最大的资本性支出，而基础设施投资有赖于当地政府的

城建投资计划，可将将城建投资规模增长速度预计为公司资本性支出的增长速度，进

而对自由现金流加以估算。

那些运营资源增长不稳定、现金回笼能力不强但资本性支出规模相对较大的区县

级城投公司，其对经营风险与财务风险的抵御能力可能存在不足。

（二）财务弹性

财务弹性作为评价企业信用的主