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证券研究报告

债市的预期差可能来自哪里？

证券分析师

刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001

郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001

2024年10月17日

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摘摘摘摘要要要要

1、近期风偏回落，赎回缓释。今年以来国债收益率波动下行，当前处在弱现实宽信用预期待落地的状态。机构行为方面，随着节后风险偏好

有所回落后的赎回压力缓释，债市杠杆率回落，基金卖债放缓，理财配置力量增强，小行也在加力买债。

2、年内剩余地方债和国债合计约1.7万亿，但有约1.8万亿的可能供给：1）补充大行资本金的特别国债尚未落地，预计5000亿，4季度可能发

行2000亿，但不确定发行方式。（2）一次性调增置换额度，我们预计6万亿，预计今年4季度可能发6000亿，但不确定发行方式。（3）补充

收支缺口，目前一般预算收支缺口约1.3万亿。如果通过增发政府债补足，这部分预计1万亿。

3、基本面对债市仍构成支持，但未来仍处在政策密集期，人大常委会召开在即，短期债市进入阶段性波动期，有四个可能博弈的预期差：

（1）4季度供给预期差，影响短端。目前确定要发的政府债量不大，但考虑到潜在的供给则规模不小，需要关注可能的供给（及发行方式）带

来的熊平风险。

（2）剩余债务空间预期差，影响长端和信用债。化债对提振经济的想象空间有限，而目前提振经济想象空间的债务规模尚未明确，如除了补

充资本金用途以外的特别国债规模、中央加杠杆的幅度。这影响市场风险偏好改善的幅度，可能通过权益链条触发新一轮债市波动调整。

（3）平衡财政收支缺口方式预期差，影响资金面和债市。平衡财政收支缺口的方式有待明确，如果采用债务的方式将提升供给、影响偏空，

如果采用汇金上缴利润的方式影响有限，如果采用央行上缴利润的方式效果类似于降准0.5%（当前其他负债规模约1.7万亿），则利好资金面

和债市。

（4）关注美国大选结果和降息幅度。11月海外面临两个变量，一是美国大选的结果，若特朗普上台则可能面临的不确定性更多，影响货币政

策空间和财政政策发力程度；二是美联储降息幅度和预期引导，当前市场预期是11月降息25BP，若降息幅度大于或不及市场预期则情绪上影

响债市。

4、风险提示：政策刺激经济；美国经济超预期上行；全球通胀超预期上行。

2

今今今今年以来国债收益年年年以以以来来来国国国债债债收收收益益益率率率率波动下行，波波波动动动下下下行行行，，，走走走走出五个阶段出出出五五五个个个阶阶阶段段段

市场自发监管反复提示央行宣告即将大行实际开始宽信用预期

riskoff阶段长债风险阶段卖债阶段卖债阶段博弈阶段

资料来源：wind、平安证券研究所3

当当当当前前前前：弱现实：：：弱弱弱现现现实实实宽宽宽宽信信信信用用用用预预预预期待落地期期期待待待落落落地地地

9月基本面数据整体偏弱9月24日新闻发布会后，风偏先改善后回落（%）

新增人民币贷款

2024202321-23年均值

（亿元）

60000

50000

40000

30000

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