S基金系列问题梳理.docx

S基金系列问题梳理

（运行模式、交易流程、交易条款相关法律问题、尽职调查关注要点、国资参与S基金、目前三大难点等）

S基金（SecondaryFund），即二手份额转让基金，一般是专门投资于私募股权二级市场的基金，即通过受让LP或者GP的二手份额或投资项目组合，在实现溢价后出售获利的一种基金类型。与传统的私募股权基金的主要差异在于，S基金是从机构投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对方是私募基金管理人或LP；而传统的私募股权基金一般是直接投资于企业股权，交易对方是标的企业。

近年来，对资产流动性要求较高的政府引导基金、保险等机构投资者进入私募股权市场，同时大量早期进入市场的私募股权投资基金进入投资后期亟待退出，在此背景下，私募股权二级市场和S基金得到了快速发展。S基金给与了投资者一个选择合适“上下车”时点的机会，在实现市场经济周期跨越的同时，提升了资产的流动性，得到了基金管理人及投资者的青睐。

数据显示2022年S基金交易规模只达到了753亿，而目前一级市场存续规模达到了14万亿，其中有5-10万亿亟需退出。在“退出难”的大背景下，S基金是公认的重要退出渠道之一。

归根结底，S基金的操作模式就四步：研究—交易（投）—研究—交易（退）。

一、S基金的运行模式

我国实践操作中，S基金模式大致可分为以下四类：

（一）LP型交易（LPSale）

LP型交易模式是最常见也是最传统的S基金交易模式。LP型交易模式也称为基金份额交易，是由S基金（买方）收购基金份额持有人LP（卖方）持有的基金份额，同时新进购买者（买方）将会替代原有LP（卖方）的一种交易方式。基金份额持有人LP（卖方）可以根据自身的流动性需求来选择转让全部或者部分的基金份额，转让的份额可以是基金份额持有人已经实际出资的份额或者尚未出资的份额。

通过LP型的交易模式，卖方能够提前将基金份额变现，获取资金的流动性，锁定基金的回报率同时免除对未出资基金份额的出资义务。此外，S基金收购了卖方的基金份额之后，还能够间接持有不同公司的股权，也能达到降低基金盲池风险、分散投资风险等目的。

LP型交易模式图

（二）直投型交易（DirectSale）

直投型交易和LP型交易不同之处在于，在直投型交易中S基金（买方）购买的不是基金份额，而是卖方（基金）直接持有的一家或者多家公司的股权，表现为部分或者全部股权的转让。在直投型交易完成之后，买方便拥有了标的公司的直接所有权，而不是通过基金来间接持有标的公司的股权。

因此，在直投型交易下，S基金可以直接持有标的公司的股权，并依靠自身的专业能力进行管理，同时不用支付给第三方管理费或者收益分成，此外，买方还可以聘请专门的基金管理人对资产进行管理，来弥补自身管理能力的不足。

直投型交易模式图

（三）扩充资本型交易（ExpandingCapitalSale）

扩充资本型交易指的是私募基金向S基金增资，从而扩大基金规模的一种交易方式。在这种交易方式下，S基金可以通过增资扩股的方式来投资该基金原有的投资组合，并且无需成立一个新的GP来管理项目，同时，扩充资本型交易还能帮助解决原GP募资问题，增加基金规模，并为原有的LP提供增资的机会。

扩充资本型交易模式图

（四）收尾型交易

收尾型交易是指S基金购买一支即将到期的私募基金的剩余资产的交易方式。通过这种交易方式，基金LP可以实现全部退出，同时加速锁定基金回报。此外，对于原GP而言，收尾型交易也能让其更快的释放管理精力到其他基金并解决流动性的问题。

收尾型交易模式图

二、S基金的交易流程

以常见的基金份额转让模式为例，私人交易情况下的交易流程主要包括如下步骤：

根据政策要求，各地也在创设私募二级市场，以进一步提升私募基金流动性，并为未来国资、金融机构、外资等大规模参与标准化私募基金份额转让和投资创造必要条件、交易场所及制度规则。

三、S基金交易条款相关法律问题

结合过往项目经验，梳理了在S基金中应关注的重要交易条款，具体如下：

序号

交易条款

法律关注点

1.

签约方

对买方而言，通常建议将基金管理人或者执行事务合伙人作为基金份额转让协议的签署方，以确保涉及基金权益安排取得GP及管理人的同意以及交易顺利完成。

2.

交割先决条件

S基金交易过程中，交割先决条件通常包括：内部审批及同意(包括合伙人会议审议和GP同意)、外部审批(包括国资审批、评估审批/备案(如需)),陈述和保证真实、准确和完整，未发生重大不利影响等。买方也可结合法律及财务尽调情况设置一些特殊的交割先决条件。

3.

份额转让的方式

通常合伙份额转让以转让方式进行，但在考虑到特别原

因(如税务问题、国资审批等)的情况下，不排除一些

交易采用同步减资和增资的程序完成。

4.

交割和工商变更登记时点

交割和工商变更的先后顺序是买卖双方商议