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国投证券宏观主题报告

关于中国消费者行为变化的事件研究

——对2021年以来疫情和地产冲击的实证分析

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袁方魏薇（联系人）

2024年10月13日

内容提要

我国当前面临着总需求不足的局面，其中消费驱动不足的问题日益凸显。这

一变化的根源在于疫情、地产等冲击对居民的收入和财富构成了深刻影响，从而

引发了消费活动的收缩。我们基于宏观经济数据，将2021年视为冲击影响开始

的时点，利用面板回归来尽可能控制相关条件，为上述逻辑提供了实证证据。

回归发现，2021年以来，收入效应与财富效应都驱动了居民消费行为趋于谨

慎。2021年以来与退休人群相比，收入波动更大、财富积累更少的工作人群消

费降速更多，这表明收入效应的影响更为主导。这种变化的背后不仅是当期预算

约束的收紧，也是居民对收入不确定性的担忧和预期的下行，而收入预期的下行

进一步强化了地产需求的收缩，与财富效应互相强化。

疫情以来，我国将产业结构的转型升级作为稳定长期增长的主要调节手段，

然而就业质量提升的速度明显落后于新旧动能转换的速度，其中地产行业过快

收缩的影响尤为重要。因此，保证各行业就业的平稳过渡、稳定收入增长预期是

促进消费增长、提振内需的关键，而解决地产行业流动性危机、修复地产预期是

稳定收入增长预期的必要条件。

风险提示：地缘政治风险，政策超预期

1宏观团队负责人，yuanfang@，S1450520080004

2联系人，weiwei2@essence.co，S1450123100017

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一、背景与方法介绍

当前，中国经济总体增速偏缓，总需求偏弱，实现经济转型是促进经济增长的

有力措施。若将经济转型的过程分为两个方向，其一为向更高的产业结构转型，

另一则为向更高的消费驱动转型。目前产业结构转型非常稳健，而转向更高消费

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驱动的转型动力不足。这一变化的根源在于疫情、地产等冲击对居民的收入和财

富构成了深刻影响，引发了消费活动的收缩，这正是当前总需求不足的重要背景

之一。

2021年以来，中国居民总体消费增速发生了明显下降。这一现象的主要背景有

两个方面。一方面，2021-2022年居民的工作与出行受到疫情管控的持续影响，此

后在缺乏财政有效刺激的情况下基本面修复也并不顺畅，疤痕效应延续至今。另

一方面，2021年以来房地产企业面临流动性危机，房地产行业出现大幅调整，房

价持续下跌使得居民财富出现严重缩水。前者使得消费者的劳动性收入与收入预

期明显降低，后者则使得消费者的财富与财产性收入大幅减少，二者都是导致居

民消费能力与消费意愿降低的重要原因。

那么，在近年来消费者行为的变化过程中，哪种因素的影响更为关键？

观察两个单一变量的相关性似乎难以对这一问题进行解答。一方面，疫情以来

居民的收入与财富同时发生变化，且具有一定的相关性；另一方面，有许多其他

因素也会对居民消费产生影响，例如在社会保障条件不足的情况下居民会进行预

防性储蓄、减少消费。因此，本文基于实证回归的研究方法，在尽可能控制其他条

件不变的情况下，探究我们关心的变量的影响。

我们基于2016-2024年全国30个省份的年度面板数据进行回归分析。回归的

3摘自第六届外滩金融峰会之外滩闭门会主题演讲《产业结构转型与消费驱动转型》

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