协鑫科技(3800.HK)碳中和系列(一)之协鑫科技(公司)深度报告：聚焦颗粒硅，协“新”科技引领新周期.pptxVIP

P2报告摘要请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远1、颗粒硅成本、产品优势明显，有望率先实现盈利与市占率共振提升颗粒硅成本优势明显，产品参数持续提升。颗粒硅转换效率高与自动化程度高，工艺端带来天然成本优势，硅烷流化床法电耗显著低于改良西门子法。截止2024年年中，公司技术优化工程进入收尾阶段，预计完成收尾后，公司现金成本（含研发费用）预期将降低到3万元/公吨以内。随着行业报价企稳回升，公司有望率先回到量与盈利高速增长的轨迹。2、推动光伏制造全方位降碳，引领“低碳”新周期颗粒硅有效推动光伏行业碳排放降低，随着海内外碳排放机制与收益相关政策完善，低碳价值持续兑现。目前低碳产品优势主要放在部分市场准入以及品牌形象上，但随着CBAM政策落地以及未来可能得扩容，国内重启CCER，各个行业降碳诉求持续增强，低碳价值有望持续体现。3、协新科技穿越周期，CCZ与钙钛矿铸就公司“新增长极”公司新技术储备丰富，科技打开中长期空间。除了光伏上游材料技术优势外，公司储备了CCZ、钙钛矿等技术，并且相关技术产研引领行业。随着新技术成熟以及产业化规模增加，公司成长速度有望加快。3、投资建议及盈利预测我们预计2024/2025/2026年协鑫科技光伏材料出货规模有望不断持续增长，成本有望持续优化，收入有望随着行业报价回暖回升。我们预计2024/2025/2026年公司营业收入分别为184.62/262.91/337.16亿元,同比-45%/42%/28%；归母净利润分别为-20.60亿元、12.82亿元、36.57亿元，同比-182%/162%/185%，对应EPS分别为-0.08/0.05/0.14元，当前股价对应PE为-19.06/30.63/10.73。首次评级，给予“买入”评级。4、风险提示1）行业需求不及预期风险；2）原材料、电价波动超预期风险；3）颗粒硅市占率提升不及预期风险；4）市场估值带来的风险。

P31.1坚持以技术为内核，协“新”科技穿越周期图：公司发展历程资料来源：公司官网，太平洋证券坚持技术创新，颗粒硅崭露头角。公司于2007年11月在香港联交所上市，2011年多晶硅产能达到6.5万吨，2012年实现颗粒硅中试，2013年开始钙钛矿研发，2015年成立鑫华半导体。2010-2015年期间，公司聚焦技术，积极开发颗粒硅、钙钛矿、电子级多晶硅等，协“新”科技穿越多轮周期。随着颗粒硅技术成熟，公司颗粒硅产能突破42万吨，成本优势有望在本轮底部逐步体现。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远

P41.1历史复盘：技术优势走向兑现，公司有望领跑新一轮周期图：2009年-2024年上证、恒指、协鑫科技走势资料来源：Ifind，太平洋证券2010-2015年，行业先后经历盈利超预期、产能加速扩张、去库，公司凭借技术优势在行业底部区间走出较强走势。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远

P51.2工艺流程：工艺流程简洁，能耗降低图：改良西门子法和硅烷流化床法工艺流程资料来源：公司官网，太平洋证券颗粒硅流程简洁，单次转换率高，有效降低能耗。相较于改良的西门子法，硅烷流化床工艺去除了精馏、尾气处理、破碎整理环节。使得硅烷流化床法单次转化率高达99%，降低生产电耗超75%。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远

P6图：改良西门子法和硅烷流化床法工艺流程资料来源：公司官网，太平洋证券1.2成本比较：单位投资与运营成本优势明显新技术带来变革，转换效率高与自动化程度高带来成本优势。1）单位投资成本优势明显，相较于改良西门子法还原炉温高于1080℃产生大量电力消耗，硅烷流化床实际炉内温度只需加温至600~700℃，有效降低硅料端电耗近80%；2）运营成本优势明显，相较于改良西门子法需要大型厂房大量人力支撑，硅烷流化床工艺流程简洁高效，数字化工厂降低人工依赖，有效降低单位投资费用及人工成本。请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远

P71.2产品力：金属杂质控制能力快速提升，N型产品比例快速提升颗粒硅流程简洁，单次转换率高，有效降低能耗。相较于改良的西门子法，硅烷流化床工艺去除了精馏、尾气处理、破碎整理环节。使得硅烷流化床法单次转化率高达99%，降低生产电耗超75%。公司产品力不断提升，901A比例持续提高。901A及以及产品比例持续提升，截止2024年7月，适用于N型产品的901A比例达96.6%。图：颗粒硅金属杂质控制能力快速提升 图：901A及以上产品比例快速提升资料来源：公司公告，太平洋证券资料来源：公司公告，太平洋证券请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远

P81.2产品力：从工艺、原材料等方面助力产业链