9月金融数据解读：债务置换影响社融吗？.docx

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TOC\o1-1\h\z\u融资增速：增速逼近合意红线8?，逆周期政策积极发力 4

政府融资：置换债券计入社融吗？ 6

货币增速：企业活期存款企稳，非银存款支撑M2反弹 8

总结：债务周期出清开启，金融周期或将修复 9

风险提示 9

图表目录

图表1：9月新增信贷1.59万亿，同比少增7200亿 4

图表2：9月社融新增3.8万亿，同比少增3692亿 4

图表3：9月居民中长贷新增2300亿，同比少增3170亿 5

图表4：企业中长贷新增9600亿，同比少增2944亿 5

图表5：票据冲量现象延续，但规模不大 6

图表6：社融增速跌至合意增速8?附近，货币政策积极发力 6

图表7：置换存量政府债务的地方置换债同样计入社融口径 7

图表8：9月政府债券融资15357亿，同比多增5437亿 8

图表9：政府部门融资是社融的主要支撑因素 8

图表10：9月M2回升主要来自非银存款的支撑 9

图表11：非银存款新增9100亿，同比多增1.58万亿 9

2024年9月新增社融3.8万亿，高基数下同比少增3692亿，社融增速自前

值8.1进一步小幅回落至8.0。社融结构上仍然以政府部门融资为主，政府债

仍为9月社融的主要拉动项；信贷需求仍未显著修复，9月新增人民币贷款15900

亿，同比少增7200亿，信贷余额增速自前值8.5进一步下滑至8.1。M2同回升0.5?至6.8，M1增速小幅回落至-7.4。总的来看，9月融资数据弱势已在预期内，我们前期关注的“8?”融资红线无疑证实，月末逆周期政策已经集中推出，债务周期即将开启“出清阶段”，融资增速或也即将触底。

图表1：9月新增信贷1.59万亿，同比少增7200亿 图表2：9月社融新增3.8万亿，同比少增3692亿

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融资增速：增速逼近合意红线8?，逆周期政策积极发力

边际来看，居民、企业中长贷延续偏弱态势，票据延续冲量但规模不大。9月新增信贷规模15900亿，同比少增7200亿，亦明显低于2019年以来同期均值

2.0万亿。其中，（1）9月居民中长贷新增2300亿，同比少增3170亿，低于历史同期均值4979亿。9月30大中城市商品房成交面积同比降幅进一步走阔至

38.5，当前房地产销售整体仍处于周期底部，居民部门融资依然维持弱势。（2）企业中长贷延续同比少增，9月新增9600亿，同比少增2944亿。8月以来地方债发行节奏明显加快，9月地方债单月发行规模达1.28万亿，但发行以“特殊新增专项债”为主，对应企业中长期的配套融资拉动有限。（3）9月新增票据融资686亿，同比多增2186亿，9月票据融资和企业短贷合计新增5286亿，同比略

高于去年同期的4186亿。表外票据方面，9月社融中未贴现票据录得1312亿，

未贴现票据和票据融资二者合计录得1998亿，同比多增1501亿。机构对于规模的诉求不强，票据冲量现象仍在延续，但绝对规模并不大。

图表3：9月居民中长贷新增2300亿，同比少增3170亿 图表4：企业中长贷新增9600亿，同比少增2944亿

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融资增速“8?”的合意红线判断得以验证，社融信贷增速逼近8?时，逆周期调控政策集中发力。（1）我们在此前《金融周期增速还有合意区间吗？》、《货币政策发力在即》等报告中曾反复强调在货币政策实现从数量型向价格型目标转换过程中，需要重点关注数量型中介目标的“匹配”要求，并指出8?的增速或是融资增速的合意红线，需要关注融资增速下行接近8?时的政策态度。（2）当前债务周期中居民、企业及地方政府承受较大的债务压力，在增长预期弱化和融资政策收紧影响下，前期出现一定程度的“主动去杠杆”，今年以来融资增速持续震荡回落，9月社融增速自去年末的9.5下行至8?，信贷增速也自10.6?下行至8.1，当前融资增速已持续逼近8?的合意红线，意味着融资增速若继续下行，可能造成债务收缩负反馈的压力。在此背景下，9月政治局会议之后，大规模宏观调控逆周期政策加速部署，货币政策宽松率先落地，财政政策跟进形成方向性突破，增量政策空间可期。后续还需关注上述稳增长政策发力后的实际效果，中央财政的债务扩张将直接支撑融资周期，减缓企业和居民部门的债务压力，并且随着大幅

度的货币宽松政策落地后，社会融资成本的下行，融资需求或逐渐迎来边际改善的契机。

图表5：票据冲量现象延