被动资金定价与风格研究系列二：被动资金边际定价，从价值蓝筹到成长龙头.docx

目录

TOC\o1-2\h\z\u增量资金入市新工具，被动资金正重塑市场定价环境 3

被动资金边际定价能力提升，持仓规模与主动资金旗鼓相当 3

影响力逐级上台阶，股票ETF已进入扩规模的高速发展期 4

美国股票ETF发展镜鉴：2008年金融危机后加速扩容 6

股票ETF将进一步塑造A股蓝筹股投资生态 7

行业配置：被动基金超配消费/TMT/大金融，与主动基金超配的交集为电子/食饮/电新/医药/家电 7

个股配置风格：持仓向龙头权重股集中 11

股票ETF资金高频跟踪：从价值蓝筹到成长龙头 12

资金流入：9月下旬以来科技成长与大金融获资金明显流入 12

成交额：成长股成交额占比提升，价值股环比下降 14

风险提示 17

增量资金入市新工具，被动资金正重塑市场定价环境

被动资金边际定价能力提升，持仓规模与主动资金旗鼓相当

作为资管机构与居民配置权益资产新工具，股票ETF正成为增量资金入市的新渠道，影响A股投资风格与定价环境。国君策略在“2+1”思维中强调，预期的边际与交易的边际共同决定投资机会。其中，交易过程以及交易工具并不直接影响价值，但又是股票价格形成的必经之路。近年来，随着金融产品的持续创新，新的投资工具不断出现，深刻影响到了彼时A股的定价环境与市场风格。19-21年景气投资与蓝筹股行情的背后是主动权益资金的兴起，22-23年中小盘与主题投资行情也离不开中性策略等新兴资管产品对于相关股票的偏好。作为新“国九条”后快速兴起的新兴金融产品，股票ETF已经在2024年中屡次展现出其显著的边际定价能力，无论是上半年中央汇金对于宽基ETF的持续增配，亦或是国庆前后居民大量申购双创ETF，都

成为了当前市场在交易端重要的边际变化。因此当前十分有必要进一步探讨股票ETF的投资特点，以及其对于不同行业与不同类型个股定价影响，深化A股的微观交易结构研究。

2022年后ETF发行加速，股票ETF持仓规模正快速接近主动偏股基金，且对于部分权重股的持仓水平已经超过主动基金。相较于主动基金2021年

新发行的偏弱，被动基金在2022年后进入了一轮发行小高峰，相较于主动基金发行的顺周期特征，被动基金的发行的周期波动更小。从边际定价能力看，主动基金持仓在2021年末达到顶峰后持续回落，截止2024年上半年，股票ETF基金持有A股市值1.79万亿。同期，主动偏股型基金持有A股市值2.64万亿，二者的持仓规模差距正迅速收窄。对于部分龙头权重股，24Q2被动资金持仓规模已经明显大于主动资金，如贵州茅台、长江电力、中微公司、等。

图1:2022年后股票ETF加速发行 图2:2022年后ETF股票持仓持续增大（亿元）

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0

600

上证指数

上证指数

偏股型基金发行份额（亿份）

ETF发行份额(亿份，右)

400

300

200

100

0

50,000

主动偏股股票

主动偏股

股票ETF

40,000

35,000

30,000

25,000

20,000

15,000

10,000

5,000

0

数据来源：， 数据来源：，注：后文如无特别强调，本文中“ETF”即指代股票型ETF

图3:偏股权重股被动资金持仓对比：部分权重股被动持仓已高于主动

600.0

主动基金持股总市值(亿元) 被动基金持股总市值(亿元)

500.0

400.0

300.0

200.0

100.0

0.0

宁贵立紫美中五迈泸恒山北沪新海工阳比古长亿万中中中格招圣兆中德州讯金的际粮瑞州瑞西方电易尔业光亚井江纬华国微国力商邦易国时茅精矿集旭液医老医汾华股盛智富电迪贡电锂化移公船电银股创海

代台密业团创

疗窖药酒创份

家联源

酒力能学动司舶器行份新油

数据来源：，注：此为2024Q2持仓市值

影响力逐级上台阶，股票ETF已进入扩规模的高速发展期

股票ETF仍是当前主流被动产品，其中宽基ETF规模更大，但主题ETF数量更多。从当前股票ETF的必威体育精装版发行情况来看，其中有79%的规模是股票型ETF，即主要跟踪股票指数。而对于股票型ETF，则主要可以分为三大类，即规模指数ETF、主题与行业ETF、以及策略与风格ETF。具体来说，规模型ETF主要跟踪宽基指数，如沪深300、上证50、中证500、创业板指、科创50等指数，其数量占比为30.6%，但规模占比为76%，单只基金规模较大，平均规模接近90亿元。主题与行业ETF主要是跟踪某一