货币流动性系列报告十一：美联储降息落地，掉期交易空间几何.docxVIP

目录

文章前述 3

外资机构增持人民币债券的逻辑 4

美联储降息后掉期操作的潜在可能 7

图表目录

图1：外资持有人民币债券规模（亿元） 3

图2：中美1年期国债收益率走势（%） 4

图3：中美10年期国债收益率走势（%） 4

图4：人民币即期汇率和远期汇率（1年）及掉期点（人民币/美元） 5

图5：以一年期同业存单计算的超额收益（%；BP） 6

图6：外资机构购入一年期国债超额收益和持仓变化（BP；亿元） 6

图7：外资机构购入一年期同业存单超额收益和持仓变化（BP；亿元） 7

图8：人民币即期汇率和中间价逐渐收敛（人民币/美元） 8

图9：美债收益率在降息落地前已有明显下行趋势（%） 9

文章前述

自2023年8月以来，外资持有我国境内人民币债券资产规模一路走高，从3.2万亿元增

加至2024年6月约4.4万亿元；且配置速度较境内主体明显加快，体现为外资持仓占整体债券市场规模的比例上升。

图1：外资持有人民币债券规模（亿元）

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这与我国债券市场收益率下行趋势相悖。从2022年开始，中美货币政策进入背离周期，中美利率倒挂。从收益率角度理解，投资者不应当放弃较高收益的美元资产转向较低收益的人民币资产；同时，利率倒挂对人民币即期汇率造成一定压力，人民币资产本身面临贬值风险，人民币债券的吸引力理应有限。那么外资机构增持人民币债券的逻辑何在？

图2：中美1年期国债收益率走势（%） 图3：中美10年期国债收益率走势（%）

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外资机构增持人民币债券的逻辑

根据传统的抛补利率平价理论，远期汇率与当期利差存在一定关系。在理想的情况下，投资者无论是在本国市场上购买债券，亦或是将本币兑换为外币投资外币市场，并签订远期合约锁定远期汇率换回本币，二者的收益应当相同。假设当期汇率为?，远期汇率为?，本国债券收益率为?，外国债券收益率为??，根据上述无套利思想，我们有：

1+?=??(1+??)

?

作简单变形，我们可以得到：

即“汇差等于利差”。

?

?1=

?

????1+?

≈????

但在实际交易中，该式并不完全成立。将中美实际情况带入上式，外资机构尽管在利差一

项上承受损失（即????），但只要在汇率掉期上获得收益（即??1），就有机会获得比投资美

?

债更大的收益。

图4：人民币即期汇率和远期汇率（1年）及掉期点（人民币/美元）

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以9月13日的数据为例，当日美元兑人民币即期离岸价格为7.0956，1年远期汇率为6.8860，外国投资者在汇率波动上获益7.0956/6.8860-1=3.0431%；同日购入1年期中国国债，到期收益率为1.3260%，合计收益4.3691%，大于同日直接购买美国国债收益4.0000%，获得超额收益36.91BP。外资机构也可以购入其他短期政金债或同业存单，超额收益会更高。依照上述思路，我们可以计算外资机构买入中国国债和同业存单所获的超额收益。

图5：以一年期同业存单计算的超额收益（%；BP）

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为验证外资机构持有人民币债券行为确与此种抛补套利行为相关，我们使用超额收益与外资机构持仓进行对比。

图6：外资机构购入一年期国债超额收益和持仓变化（BP；亿元）

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可以看到，掉期交易带来的超额收益在多数时间段中可以解释境外机构的持仓变动。当掉

期交易不能带来超额收益时，外资会选择减仓相关债券；当交易可以带来超额收益，外资对应持仓规模提升。这种现象在外资对短期国债和同业存单的持仓中都可以观察到。上述远期汇率偏离理论值的可能原因是央行对人民币汇率的调节，在上半年汇率稳定压力增大的情况下，通过调节离岸市场人民币的远期汇率，吸引外币资本流入，对即期汇率起到引导作用。

图7：外资机构购入一年期同业存单超额收益和持仓变化（BP；亿元）

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美联储降息后掉期操作的潜在可能

2024年9月19日美联储宣布降息50BP，结束紧缩货币政策。美联储政策转向是否会影响当前外资机构的交易策略？

我们回到前述表达式：

?

?1=

?

????1+?

≈????

掉期操作的实质是衡量套汇和套利的收益，要想回答对外资持仓的影响，需要分析此轮降息操作对汇率和利率两种资产的影响。

从汇差的角度理解，美联储降息将会使美元指数下行，人民币汇率的压力将会下降，套汇交易的获利空间会下降（?下降）；同时，美元兑人民币汇率的即期汇率已经开始收敛于中间价，央行对人民币汇率调节的需求