通胀数据点评(24.09)：为何通胀持续不及预期？.docxVIP

10月13日，国家统计局公布9月通胀数据，CPI同比0.4%、前值0.6%、预期0.7%、环比持平；PPI同比-2.8%、前值-1.8%、预期-2.5%、环比-0.6%。

核心观点：中下游产能利用率偏低的两大影响

上游大宗价格回落并不是PPI持续低于预期的主因，中下游价格超跌才是关键。市场多基于上游大宗价格对PPI进行预测，但近两年PPI持续低于市场预期，本质上在于价格传导机制发生变化。若仅讨论上游大宗价格影响，虽然钢价偏弱，但目前油价、铜价处于高位，煤价中枢也高于2021年前，截止9月，测算上游大宗价格拉动整体PPI同比0.3个百分点，但中下游价格超跌拖累整体PPI同比3.1个百分点，导致PPI同比低至-2.8%。结构上，国际油价影响的石油化工产业链，与国内煤价金属价格影响的煤炭冶金产业链，均出现中下游PPI跌幅明显大于上游传导幅度的情况。

%贡献来自：上游大宗价格影响贡献来自：产能利用率影响PPI同比20172018201920202021202220232024图1：PPI同比拆分：大宗价格贡献下

%

贡献来自：上游大宗价格影响

贡献来自：产能利用率影响

PPI同比

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

14

12

10

8

6

4

2

0

-2

-4

-6

资料来源：CEIC，研究

图2：油价传导链条出现下游PPI超跌现象 图3：煤价、冶金价格传导链条也出现类似现象

130

40

%PPI同比：石化产业链上游行业PPI同比：石化产业链下游行业（右）%% PPI同比：煤炭冶

%

PPI同比：石化产业链上游行业

PPI同比：石化产业链下游行业（右）

%

110

90

70

50

30

10

-10

-30

-50

-70

30

20

10

0

-10

-20

40

30

20

10

0

-10

-20

PPI同比：煤炭冶金产业链下游（右，滞后3M）8

6

4

2

0

-2

-4

12131415161718192021222324

资料来源：iFind，研究 资料来源：iFind，研究

中下游产能利用率下行约束中下游价格，叠加9月大宗价格有所回落，共同导致PPI明显走低。大宗方面，受前期国际油价下行影响，石油开采业PP（I环比-3.2%，下同）明显走弱。国内煤价钢价走低，也带动煤炭开采（-1.3%）、黑色压延（-3.3%）PPI走低，测算上游大宗价格回落拖累9月PPI环比0.4个百分点。另一方面，中下游产能利用率持续低于上游，导致中下游价格出现超跌，石油加工PPI跌幅（-3.7%）反而大于石油开采，医药（-0.3%）、汽车（-0.2%）、铁路船舶（-0.2%）PPI跌幅均扩大，测算中下游价格超跌拖累9月PPI环比0.2个百分点。

%产能利用率：上游产能利用率：中游产能利用率：下游图4：PPI领先指标：产能周期领先价格周期 图5：中下游产能利用率低于上游

%

产能利用率：上游产能利用率：中游产能利用率：下游

25 %

固定资产周转率同比（12MMA）%

20

15

10

5

0

-5

-10

-15

PPI同比（右，滞后4M，12MMA）

85

80

75

70

65

2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

资料来源：iFind，研究 资料来源：iFind，研究

CPI方面，食品CPI仍在上升，但非食品CPI大幅走弱构成拖累。9月食品CPI环比0.8%，与季节性（1.1%）基本接近，但由于去年基数较低，同比回升0.5个百分点至3.3%，持续降雨天气仍对鲜菜CPI形成支撑。但另一方面，非食品CPI同比大幅下滑0.4个百分点至-0.2%，其中成品油CPI（-4.9pct至-7.6%）、核心商品CPI（-0.1pct至-0.5%）、服务CPI（-0.3pct至0.2%）均明显回落，分别反映国际油价回落、国内PPI偏低传导核心商品CPI、服务消费走弱的影响。

图6：CPI“五分法”拆分：食品CPI同比仍在上升，但成品油与服务CPI回落压制整体CPI

%食品

%

食品+在外餐饮

PPI传导链条之一：核心消费品

PPI传导链条之二：成品油租赁房房租

除房租外其他服务

CPI同比

5

4

3

2

1

0

-1

2019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032