债券市场微观结构周度观察-本轮急跌修复行情中的机构演绎回顾.docxVIP

正文目录

TOC\o1-2\h\z\u本轮急跌修复行情中的机构演绎回顾 4

机构行为跟踪 5

机构成交分析 5

机构久期水平 6

机构杠杆水平 6

资产比价跟踪 7

风险提示 9

图表目录

图1：9月26日以来行情中，各机构二级市场成交情况回顾 4

图2：国债和国开债活跃券成交笔数走势 5

图3：30Y国债活跃券成交笔数走势 5

图4：各机构二级市场现券买卖情况汇总 5

图5：中长期债基测算的久期走势 6

图6：中长期利率债基测算的久期走势 6

图7：基金和农商行利率债边际成交久期（10天滚动平均） 6

图8：理财和保险利率债边际成交久期（10天滚动平均） 6

图9：债市杠杆率走势（周频） 7

图10：分机构杠杆率走势（7日移动平均） 7

图11：股债估值利差走势（长周期） 7

图12：股债估值利差走势（短周期） 7

图13：中美利差走势 8

图14：国开债-国债利差走势 8

图15：国债关键期限利差走势 8

图16：国债和国开债关键期限利差必威体育精装版情况 8

图17：短端不同品种套息空间（20天滚动平均） 9

图18：1Y国开-R001移动平均利差走势 9

本轮急跌修复行情中的机构演绎回顾

9月26日至今，债市演绎了“急跌→修复”走势。在本轮行情中，压力或主要集中在以农商行、理财和保险为代表的配置盘展现了强劲的欠配需求。我们重点提示四个方面：

第一，基金是这轮急跌行情中的主要承压机构。基金由于负债端不稳，在急跌行情中受赎回压力较大，高流动性资产和低流动性资产均有明显减持，为这轮调整中最主要的债券资

产卖出方。虽然当前利率和信用均已止跌并进入修复通道，但是直到10月10日基金净卖出利率债压力才明显回暖；而信用债和金融债由于流动性弱于利率债，净减持规模较利率债更大、且情绪修复晚于利率债。

第二，以农商行为代表的银行配置盘大量承接利率债。本轮农商行逆势增持利率债的力度非常强，且主要增持时间落在国庆节前，一方面持券过节可获得较高的票息收入，另一方

面反映农商行对于高收益利率债资产的欠配需求依然较强。节后，农商行对利率债的增持力量相对放缓，转而增持同业存单，编辑策略已有切换。

第二，非银产品和理财等具有低波优势的机构承接信用债。本轮理财不仅没有大量抛售信用债和金融债，反而以吸纳为主，这侧面反映几个点：1）理财负债端赎回压力得到了控

制，由于前期低波动工具的配置比重大，所以净值没有大幅调整，负债端也相对稳定；2）部分流动性管理压力通过债基配置传导给了基金，理财优先赎回基金来满足赎回需求；3）对信用债尤其是城投债或仍以逢高配置为思路，当利率调整到合意点位时入场意愿凸显。而以券商资管和信托计划为代表的非银产品获收益于估值方法的采用，利率高位承接意愿更强。

第四，保险承接超长利率债规模也较大。本轮保险整体配置平稳，增量仓位主要集中在地方政府债和超长利率债。我们判断：1）保险逢调整入场意愿依然较强；3）8月以来地方

债发行放量，可配置规模增加。但是由于保险和农商行本轮是被动增持超长利率债，而非受到负债端和资产策略的边际变动而主动增持，因此对于利率债定价的影响有限，主要定价方或还在于有明显抛售诉求的基金方。

图1：9月26日以来行情中，各机构二级市场成交情况回顾

35003000250020001500

3500

3000

2500

2000

1500

1000

500

0

-500

-1000

-1500

-2000

利信金利信金利信金利信金利信金利信金利信金利信金利信金利信金利信金率用融率用融率用融率用融率用融率用融率用融率用融率用融率用融率用融债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债债

等等等等等等等

货基 保险

等

农商行

等

等

等

基金 证券 其他产品 其他 理财

大行

股份行 城商行

资料来源：，

整体看，当前基金情绪已经明显修复，且理财或抗住了压力测试，利率急跌行情或已告一段落。但是，机构行为并非本轮行情演绎的主线因素，利率走势关键还在于财政预期和权益市场走势。信用债方面，10月12日财政部发布会明确指出要加力支持地方化解政府债务

风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，叠前期城投债利差已经较为丰厚，

后续城投债利率或走出快速下行通道；但是，利率债方面，潜在的债券供给增加和股市进一步修复限制了利率点位突破前低，短期长端利率或以震