兼论收益来源变迁影响：债市盈亏同源的烦恼.docxVIP

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增量政策与非对称修复的双主线 4

赚钱模式决定利差修复路径 12

图表目录

图1.财政政策发力，涉及多个方面 4

图2.理财规模短期回落3500亿 5

图3.理财存量规模回落至29万亿之下 6

图4.不过，理财资产端的配置仍在持续 6

图5.基金近一周减持普信债和银行次级债规模超过2022年底 7

图6.今年二季报，理财增持基金比例提升，规模越大，基金占比越高 7

图7.股债天平来回摇摆 8

图8.成交偏离有一定幅度的收敛 8

图9.AA及AA(2)城投债GVN成交占比下滑 9

图10.产业债GVN比例维持在高位 9

图11.低等级普信债调整幅度普遍偏大，收益高点与8月低点差距普遍在60bp左右 10

图12.本轮债市调整波动率已经超过2022年底 10

图13.信用策略组合持续跑输利率策略组合 11

图14.1年内普信债成为信用市场交易主流 13

图15.超长信用债的流动性普遍减少 13

图16.银行次级债及3年内城投债换手率抬升 14

图17.保险增持纯债的力度反而低于2022年底 14

图18.理财负债端成本目前在2.5?至2.7? 15

表1：历年化债进程梳理 5

表2：GVN成交占比同样在缓和，3年至5年城投债GVN降幅显著 9

表3：利率债的修复来得比信用债要快，信用利差绝对水平在较高位置 11

表4：2022年与今年信用债与国债收益构成，信用债收益来源突变 12

表5：银行次级债收益快速回落，目前与10年国债的差距在30bp以内 15

增量政策与非对称修复的双主线

主线之一：又见增量宏观政策，财政传递积极信号。9月下旬，宏观政策持续推进，继“一行一局一会”公布一系列“支持经济高质量发展”举措之后（相关讨论详见《风险偏好逆转与赎回担忧），10月12日，国新办举行发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况”，会议备受资本市场关注。1在总结今年工作成

果的基础上，蓝部长表示“财政有足够的韧劲，通过采取综合性措施，可以实现收支平衡，完成全年预算目标”；并且，近期将陆续推出增量政策举措，还有其他政策工具也正在研究中，“比如中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”，给刺激经济留有新的想象空间。此外，会议中涉及到隐性债务、专项债使用范围拓宽等话题，成为信用市场热点。

财政部部长蓝佛安介绍加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况，并答记者问。在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。

财政部部长蓝佛安介绍加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展有关情况，并答记者问。

在加快落实已确定政策的基础上，围绕稳增长、扩内需、化风险，将在近期陆续推出一揽子有针对性的增量政策举措。

地方化债：较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务；除每年

继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投

资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务。

银行补充资本:发行特别

国债支持国有大型商业银

行补充核心一级资本，提升这些银行抵御风险和信贷投放能力，更好地服务实体经济发展。

推动房地产止跌企稳:运

用地方政府专项债券、专

项资金、税收政策等工具，支持推动房地产市场止跌回稳，允许专项债

券用于土地储备、支持收

购存量房、优化保障性住

房供给、及时优化完善相关税收政策等。

促民生:加大对重点群体

的支持保障力度，国庆节

前已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度，提升整体消费能力

其他可能的逆周期调节政策：中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间。

10月12日，国新办发布会

资料来源：财政部，国投证券研究中心

资料地址：https:///zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/3945410.htm

其一，有关隐性债务化解，蓝部长在回答记者提问时指出，“除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。近年来地方财政增长乏力的背景下，通过外生渠道托底化债的必要性增强，且规模有超预期的可能时，有利于缓释地方债务风险。回顾历次化债，除首轮发行超10万亿的置换债之外，2019年至今，无论是建制县化债、还是落地无隐债试