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有别于市场的观点：
1.运营资产具备长期稳定现金流，在优质模式下，选择化债弹性大的标的。水务固
废项目多为BOT/BOO模式，特许经营期一般为25-30年，运营期内具备稳定可预期的
盈利和现金流。对于模式稳定的运营资产而言，化债不仅带来一次性的三表修复，更重
要的是增强未来现金流回收的确定性，化债对其正向影响具备可持续性。污水和垃圾焚
烧项目真实G端收入占比50%左右，政府欠款和现金流痛点长期压制板块估值。化债解
决应收痛点+市场化改革推进，长期现金流确定性增强，迎价值修复。
2.为剔除少数股东权益的扰动，采取“应收市值弹性系数”衡量各公司受益于化债
的弹性大小。应收账款及票据含少数股东权益部分，总市值反映的是归母股东权益部分
的股权价值，为剔除少数股东影响，我们采取“应收市值弹性系数”来综合反映化债影
响：应收市值弹性系数应收账款及票据/（股东权益*PB）（1/PB）*（应收账款及票
据/总资产）/（1-负债率）。以2024中报为基础，我们测算得出光大环境应收市值弹性系
数66%居水务固废企业首位，绿色动力环保、北控水务集团应收市值弹性同样突出，分
别为54%、44%。
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东吴证券研究所
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内容目录
1.近年最大力度支持化债措施将出台，金融政策支持美丽中国建设5
2.化债有助于解决G端应收，优化三表促新增投资，环保板块迎价值重估6
3.关注三大方向：运营重估、弹性、成长9
3.1.优质运营重估：关注前期受收款担忧大幅扰动估值的水务固废资产9
3.1.1.固废：成熟期资本开支快速下降，叠加付费端改善现金流价值凸显11
3.1.2.水务：量价刚性，化债改善现金流，期待市场化改革模式理顺12
3.2.弹性：关注应收类/资产占比大，减值影响业绩大的公司12
3.3.成长：化债回笼资金，关注政策投入加大的领域15
4.风险提示15
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图表目录
图1：申万一级行业应收类科目/总资产情况梳理（对应报告期2024H1）6
图2：申万一级行业应收类科目/净资产情况梳理（对应报告期2024H1）6
图3：申万一级行业减值类科目/营收情况梳理（对应报告期2024H1）7
图4：申万一级行业减值类科目/归母净利润情况梳理（对应报告
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