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固定收益研究/策略报告
目录
1.文章前述3
2.外资机构增持人民币债券的逻辑4
3.美联储降息后掉期操作的潜在可能7
图表目录
图1：外资持有人民币债券规模（亿元）3
图2：中美1年期国债收益率走势（%）4
图3：中美10年期国债收益率走势（%）4
图4：人民币即期汇率和远期汇率（1年）及掉期点（人民币/美元）5
图5：以一年期同业存单计算的超额收益（%；BP）6
图6：外资机构购入一年期国债超额收益和持仓变化（BP；亿元）6
图7：外资机构购入一年期同业存单超额收益和持仓变化（BP；亿元）7
图8：人民币即期汇率和中间价逐渐收敛（人民币/美元）8
图9：美债收益率在降息落地前已有明显下行趋势（%）9
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固定收益研究/策略报告
1.文章前述
202383.2
自年月以来，外资持有我国境内人民币债券资产规模一路走高，从万亿元增
202464.4
加至年月约万亿元；且配置速度较境内主体明显加快，体现为外资持仓占整体债
券市场规模的比例上升。
图1：外资持有人民币债券规模（亿元）
资料来源：Wind，山西证券研究所
这与我国债券市场收益率下行趋势相悖。从2022年开始，中美货币政策进入背离周期，
中美利率倒挂。从收益率角度理解，投资者不应当放弃较高收益的美元资产转向较低收益的人
民币资产；同时，利率倒挂对人民币即期汇率造成一定压力，人民币资产本身面临贬值风险，
人民币债券的吸引力理应有限。那么外资机构增持人民币债券的逻辑何在？
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固定收益研究/策略报告
图2：中美1年期国债收益率走势（%）图3：中美10年期国债收益率走势（%）
资料来源：Wind，山西证券研究所资料来源：Wind，山西证券研究所
2.外资机构增持人民币债券的逻辑
根据传统的抛补利率平价理论，远期汇率与当期利差存在一定关系。在理想的情况下，投
资者无论是在本国市场上购买债券，亦或是将本币兑换为外币投资外币市场，并签订远期合约
锁定远期汇率换回本币，二者的收益应当相同。假设当期汇率为，远期汇率为，本国债券
收益率为，外国债券收益率为，根据上述无套利思想，我们有：
∗
1+=∗(1+)
作简单变形，我们可以得到：
∗
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