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上市公司“隧道挖掘”行为探析

摘要：由于我国特殊的证券市场上市规则，我国上市公司股权集中现象十分普遍，因此带来的大股东“隧道挖掘”行为屡禁不止，损害了许多中小投资者的利益。本文首先就“隧道挖掘“行为的研究现状进行梳理，然后对其表现形式和原因及危害进行归纳和浅析，最后对上市公司等各方防范此行为提出防范措施和实施建议。

关键词：上市公司大股东“隧道挖掘”行为

引言

随着我国经济的迅速发展，我国资本市场发展同样迅速，上市公司数量日益增多，但与此同时，上市公司大股东或控制人利用自身地位和职权，利用各种复杂手段将公司资源转移给自身或公司实际控制人的行为，即“隧道挖掘（Tunneling）”行为却层出不穷、屡禁不止，严重损害了中小股东的利益，同时此种行为泛滥，由此产生的负面效应也给我国资本市场的良性发展带来阻力，因此对大股东“隧道挖掘”行为的研究十分必要。通过对此行为的主要表现形式、原因和危害进行归纳和分析，并由此提出防范措施和建议，对识别和防范此类行为也具有一定的现实意义。

大股东“隧道挖掘”行为的国内外研究现状

按照文献时间线梳理，国外学者Johnson等(2000)第一次用“隧道挖掘”行为一词来定义大股东侵占中小股东利益的行为（tunneling）。国内学者唐宗明、蒋位(2002)年的研究表明，中国上市公司大股东侵害小股东的程度远高于英美国家REF_Ref27663\r\h[1]。李永伟、李若山（2007）通过明星电力资金黑洞案例分析表明，拥有绝对控制权的大股东股权结构为大股东“隧道挖掘”行为创造了前提条件。郭华平、张磊（2008）研究表明，包装上市方式下“隧道挖掘”行为方式由借助应收债权等转向更为复杂的关联交易、担保等。刘扬（2010）年通过对实施“隧道挖掘”行为而受到证监会、上交所、深交所处罚的上市公司进行描述性统计和分析，发现大股东通常采用三种方式（直接占用上市公司资金、让上市公司为自己提供担保获取银行贷款和进行关联方交易）为自己谋取私有收益。孙隆（2013）基于上市公司大股东隧道挖掘行为，在双层委托代理框架下研究保护中小股东的有效机制,研究表明，当第一大股东持股数与第二至第十大股东持股数比例越高时，则控制性大股东越有可能与高管形成竞争性合谋，出现“隧道挖掘”现象，从而大股东的控制权私人收益就越高REF_Ref30116\r\h[2]。刘云霞（2021）通过康得新案例对关联交易大股东“隧道挖掘”行为进行分析，理清案例发生的背景和原因，由此对此类隧道挖掘行为提出防范措施和建议。

大股东“隧道挖掘”行为的主要表现形式

大股东“隧道挖掘”行为种类繁多，手段层出不穷，并且，大股东往往并不只是单一的采取一种方式进行“隧道挖掘”行为，而是多种手段和方式的不同组合，以达到更为隐蔽，更不易察觉的效果，同时还能在更短的时间内获得更多的利益。以下主要例举了五种大股东“隧道挖掘”行为的单个表现形式。

（一）侵占公司资金

大股东占用公司资金的方式多种多样，基本包括直接占用和间接占用两大类，占用资金类“隧道挖掘”行为主要包括：从上市公司借私人用途的钱款、逾期拖欠借款不归还、提高在职消费和个人福利、挪用公司资金、以公司名义购买私人物品、改变公司资产、募集资金用途等等，这些手段本质上将上市公司资源服务于大股东的个人利益和私人需求，损害了同为公司所有人的中小股东的利益。

（二）操纵股价

上市公司大股东通过发布虚假舆论信息、包装利润、内幕交易和黑箱操作来操纵股价，持有公司股票的中小投资者在股价变化的泡沫中，成为被收割的“韭菜”，大股东因此获得巨大的操纵收益，因此，操纵股价始终是也是一中特别的大股东“隧道挖掘”行为。

（三）高额派现

高额派现是一种明显的大股东“隧道挖掘”行为，中国大部分上市公司的股权结构包括流通股和非流通股，非流通股主要包括国家股、国有法人股、发起自然人股等，而持有流通股的中小投资者通常需要以更高的成本获得公司股票，也就意味着，对于持有非流通的股东来说，能从高额派现中获得更多的收益。因此，非流通股股东可以通过高额派现来使自己获得更多利益。

（四）违规担保

大股东和上市公司的经营管理往往密不可分，因此，绝大多数情况下，大股东都控制着公司，公司的管理经营也往往服从于大股东的意志，这就使得大股东可能凭借自身地位，打着公司经营发展需要的幌子，使用上市公司的名义为私人借款提供违规担保，来圈钱、套现，满足私欲。

（五）关联交易

关联方之间因缺少足够的独立性，加之关联交易本身具有隐蔽性的特点，再者对于关联交易的披露规定往往也难以无法真实和全面地反映交易实质和交易细节。关联方之间通过复杂的关系和手段进行操纵，以此增加关联方交易的复杂程度来混淆视听，同时还可能不按正常的市场交易条款和