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策略研究|证券研究报告—总量深度2024年10月23日

风格制胜2：成长价值二选一

A股研究框架系列

从近期数据来看，未来数月更多指标或更偏向成长风格的选择。

成长价值风格定义。对于成长属性来说，主要看高营收增速、高盈利增速、

高ROE水平。对于价值属性来说，主要考虑低PE/高PCF/高股息/低PB。

成长价值风格差异化形成的时间应定为2010年之后。1)2010年前，成长风格

和价值风格的差异并不明显，2010年后进行成长和价值风格的头寸偏斜，才

开始具备实际投资意义。2）从成长和价值指数净值走势来看，在2010年前，

成长和价值风格净值走势趋近相同，比值和差值亦处于窄幅波动区间，其中

一次大幅波动也是源自A股整体牛熊变化。3）2010年以后，成长、价值和

高、低估值指数的相关性开始显著升高。从背后原因角度看，2010年之前，

经济处于重总量的高增速发展阶段，Beta收益主导，个股同涨同跌，Alpha特

征不明显，风格亦不明显。4）另一个值得注意的时间段是2013-2015年，国

证成长/价值走势与创业板/沪深300走势形成悖离，也与投资者对此阶段成长

占优的记忆不符，这种差异并非风格差异不明显，而是由于决定即期国证成

长、价值指数成分股编制的7个财务要素皆是基于过去三年的历史数据，2009

年“四万亿”出台后，大量信贷及高通胀环境下，一些传统价值股盈利大幅

增长而被动调入成长指数，使得2013-2015年成长/价值走势与创业板指/沪深

300走势相比有所差异。

主动股票型基金二选一的历史效果如何。从赔率角度看，股票型基金对

于风格的把握较好。2010-2022年走势较为趋同，反映了机构投资者对于

风格二选一的历史把握度较好，具有明显的顺风格投资特征，然2023及

2024年，机构投资者对于风格的判断出现了一定偏差。从胜率角度来看，

股票型基金对于风格的判断效果则较差。从普通股票型基金年度收益率

完全跑赢年度占优风格的频率来看，过去15年中，仅6个年份能跑赢，

3个年份完全跑输，剩余6个年份收益率居于成长、价值之间。从配置金

额角度来看，机构投资者2019年后才更加侧重风格Beta收益。以普通股

票型基金作为基准去讨论，无法有效剔除机构投资者Alpha选股的贡献到

底有多少，我们统计了每年机构（主动股票型基金）重仓股中，所持有