日本三十年债市复盘：长牛与短熊-241025-国盛证券-21页.pdfVIP

证券研究报告|固定收益

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20241025

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固定收益专题

长牛与短熊——日本三十年债市复盘

上世纪90年代初至2019年，日本经历了长期的利率下行和低利率时期，作者

这往往被称为日本失去的三十年。但细看这段时期，日本的债券利率也并

非单边下行，而是在期间有过多次反弹，并且部分时段反弹幅度不小。那分析师杨业伟

么日本利率反弹的环境是什么，有哪些因素决定了利率反弹的幅度和高执业证书编号：S0680520050001

度，我们尝试对日本三十年债市进行复盘，以总结相应的经验。邮箱：yangyewei@

以日本10年期国债收益率作为观测对象，其债市走势大致可以分为4个研究助理梁坤

阶段：执业证书编号：S0680123090006

1）1990-1999年：快速下行期，10年期国债收益率触及8%以上后开始邮箱：liangkun@

持续下行；相关研究

2）1999-2008年：水平震荡期，利率主要在1%-2%之间窄幅波动；1、《固定收益定期：部分工业品库存下降》2024-10-

3）2008-2016年：迈向零利率，利率中枢从2%左右进一步降至0%；21

2、《固定收益定期：喧嚣之后，回归社融》2024-10-

4）2016-2024年：负利率和YCC时代，利率中枢在0%左右波动。

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回顾日本债市30余年的漫长牛市，总结出以下几点经验：3、《固定收益点评：如何理解SFISF细则，对债市影响

首先，基本面是决定债市走向根本影响因素。漫长债市牛市的根本原因是如何？》2024-10-19

日本长期低迷的经济基本面，通胀紧缩会导致经济活力不振，长期的通缩

则容易形成一致预期，使得日本多轮政策调控下仍难以走出经济停滞的困

境。在基本面疲弱的情况下，实体资本回报率下行，广谱利率也随之下行。

其次，货币政策会改变利率下行节奏和位置，央行为刺激经济而推出的持

续降息带动广谱利率下行，直接传导至债市，QE和QQE等数量型工具也

通过买卖国债行为对国债利率有迅速的影响，超宽松的货币供给也推涨了

国债这一日本流动性较高的低风险资产。中长期看，货币政策对债市影响

较为直接和精准，是决定债市走向的主要因素。

此外，短期的熊市往往需要财政的发力进行配合。经济衰退期，大规模的

扩张性财政政策常引发基本面的迅速好转，同时财政赤字导致国债供给迅

速增加，两方面均会对国债利率形成冲击。在长期的经济衰退中，日本内

阁多次因为扩张性财政政策导致的严重财政赤字问题而转为紧缩性财政

政策，这也常引发债市的短期波动。

复盘日本漫长债牛中的三次主要熊市，可以发现债市熊市的主要原因有以

下几点：

1）基本面的企稳。1994年和2003年的熊市中，均有经济复苏迹象，经

济指标的好转进一步改善预期，引发日本央行流动性阶段收紧和投资者风

险偏好提升，从而引发债市调整。

2）规模较大的国债供给。1998年规模空前的财政刺激引发国债发行量激

增，使得短期内国债市场供给失衡，需求端消化能力不足时，会导致债市

走熊。

3）金融机构抛售国债形成负反馈。2003年的债市熊市中，银行出于风险

控制需求抛售国债，机构投