宏观研究美国制造业修复波折及其对中国的影响.docx

一、美国制造业的修复道路波折不断

历史来看，经济体的制造业PMI具有周期性波动。2009年以来，海外主要经济体已经经历了四轮完整的制造业波动周期，全球制造业PMI也同样存在类似的上升、下降波动周期。2023年上半年美国制造业景气度已经处于较低水平，新一轮波动周期启动在即，而今年以来，美国制造业的修复道路并非一帆风顺，制造业景气度先经历回升后再次回落，整个修复道路波折不断。

（一）就业端，制造业景气度先升后降，其就业放缓压力大。美国制造业PMI在2021年中达到峰值之后开始进入下降周期，期间景气度持续回落，并于2022年11月起跌破荣枯线且一直表现低迷。新一轮波动周期启动在即，而今年年初美国和其他多个发达经济体的制造业PMI都呈现出回升迹象，但今年4月以后美国制造业PMI开始回落。作为制造业增加值位居第二的美国，其表现无疑对全球制造业产生了影响，而全球制造业PMI也从今年6月开始重新回落。尽管今年3月时，美国ISM制造业指数意外大幅好于预期，突破50?大关，结束了连续19个月的制造业收缩。不过从之后几个月的数据来看，美国制造业PMI指数连续数月低于荣枯线，凸显了美国制造业的修复之路仍然坎坷。美国供应管理学会公布的9月份制造业指数为47.2?，与8月份持平，逊于市场预期，也低于50?这一荣枯分界线，这已是连续第六个月出现萎缩。与之相对应的是，在制造业景气度走弱的背景下，其制造业的就业扩散指数也出现了更加明显的下降，制造业就业放缓压力加大。

表1：美国制造业PMI及其分项

美国制造业PMI

新订单

生产

就业

供应商交付

库存

2024-01

49.1

52.2

50.4

47.1

49.1

46.2

2024-02

47.8

49.2

48.4

45.9

50.1

45.3

2024-03

50.3

51.4

54.6

47.4

49.9

48.2

2024-04

49.2

49.1

51.3

48.6

48.9

48.2

2024-05

48.7

45.4

50.2

51.1

48.9

47.9

2024-06

48.5

49.3

48.5

49.3

49.8

45.4

2024-07

46.8

47.4

45.9

43.4

52.6

44.5

2024-08

47.2

44.6

44.8

46.0

50.5

50.3

2024-09

47.2

46.1

49.8

43.9

52.2

43.9

资料来源:ISM，

（二）投资端，美国固定资产投资增速在上半年先回升后回落。2024年上半年，美国固定资产投资增速呈现出先回升后回落的态势，固定资产投资包含企业购买或建设设备、房屋、工厂等投资，制造业修复时通常伴随着企业扩大生产规模，而扩大生产通常意味着企业要增加对设备、技术和生产能力的投资。因此，固定资产投资增速也在Q1实现回升，到了Q2又再回落，这和美国制造业景气度先升后降的表现相互呼应。

（三）库存端，美国制造业库存确有上升，但回升幅度有限。从库存变化上看，美国制造业库存同比增速季调值从今年1月的-0.58?上升至7月的0.84?，尽管制造业库存仍处于较低增速，但库存同比确有上升，只是补库的程度相对克制。从结构上看，今年上半年美国制造业企业的半成品库存明显增长，对比之下，制造业企业的原材料库存和成品库存消耗相对较少，库存增速仍较低。我们认为，美国在原材料库存消耗和半成品补库同时存在，可能是因为原材料库存占比已达到较高水平。去年3月原材料库存占比已经是1992以来的最高水平，当前的占比也仍处于相对高位，而半成品库存占比处于历史较低水平。从销售额上看，美国制造业销售额同比季调值也从

今年1月的-1.77?波动性回升至7月的2.83。制造业企业销售增速回升近5个百分点，库存增速回升近2个百分点，结合来看，我们认为，美国制造业企业进行半成品补库或是为满足下一步生产做下铺垫。现在半成品库存自较低位置开始回升，或指向原材料的消耗可能是生产需求带来的占比回落，半成品库存增加可能也不是积压库存的结果，而是为日后生产而进行的补库。

图1：美国制造业企业的半成品库存明显增长

% 美国:制造业:库存:原材料:季调:当月同比

10 美国:制造业:库存:半成品:季调:当月同比美国:制造业:库存:成品:季调:当月同比

8

6

4

2

0

-2

-4

资料来源:ifind，

（四）融资端，美国银行对企业贷款的标准逐步放松。金融条件的改善可能被视为经济修复的先行指标，当金融条件改善时，投资者和企业可能更愿意进行投资和扩张，从而在后续几个月内促进制造业活动的增长。现在银行对企业贷款标准放松，使得企业重启投资更具条件。（1