本轮行情逻辑线索探析.docx

正文目录

线索一：当下处于本轮盈利下行周期尾声 3

线索二：海内外流动性宽松共振 4

线索三：一揽子增量政策密集出台，新质生产力加速发展 6

展望：本轮行情尚未走完，更多关注科技成长 7

风险提示 9

图表目录

图表1：PPI同比与全部A股（非金融）净利润增速 3

图表2：盈利增速接近探底时，利率下行对估值提升的拉动更显著 4

图表3：年初以来国内利率持续走低 4

图表4：年初以来，全球主要央行大部分开启降息周期 5

图表5：2019年美联储降息后黄金和权益类资产超额收益明显 6

图表6：9月底以来的主要增量政策汇总 7

图表7：截至10.22，中国市场估值分位数处于偏低水平 8

图表8：9月底以来海外权益基金加速流入中国 8

图表9：全球半导体销售额同比增速仍处于上升阶段 9

诚信专业发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明

线索一：当下处于本轮盈利下行周期尾声

从盈利视角看，现阶段A股处于本轮盈利下行周期尾声。按照PPI指标，本轮

PPI自2022年10月转负以来，持续负增长已接近两年时间。相应地，全部A股（非金融）净利润增速从2022年开始进入下行周期，2023H2明显转负，同样已经历较长的下行阶段。2024年开始PPI降幅略有收窄，24Q2净利润增速（TTM）较24Q1降幅略有收窄，意味着24Q2大概率是本轮A股净利润增速的低点，后续有望逐步修复，当下处于盈利下行周期尾声。

图表1：PPI同比与全部A股（非金融）净利润增速

PPI同比(%) 全部A股(非金融):净利润增速(右轴,ttm4,%)

15

100

80

10

60

5 40

0 20

0

-5

-20

2008200920102011201220132014

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

来源：、

从历史经验看，盈利下行周期尾声，市场上涨行情出现概率较大。究其原因，一方面股票资产久期相对较长，当股市盈利下行周期接近尾声时，市场对盈利的“弱现实”相对钝化，已经开始期待后续的盈利增速回升。另一方面，当盈利增速接近探底时，利率下行引发的分母行情更易出现。从A股的历史经验看，利率对估值和大盘

的拉动通常在盈利增速接近探底时较为突出，2008-2009、2014-2015、2019Q1、2020年较为明显。其中2008-2009、2020较为类似，经济在外生冲击（金融危机、疫情）影响下大幅下行，股市同样先经历杀业绩过程，但随后随着逆周期政策发力，经济走出V型反转，在盈利增速探底前估值已经开始回升。2014-2015年的“水牛”行情，其背景是盈利增速已经调整较长时间。PPI同比从2011年高点回落，到2014年调整

将近3年，万得全A（非金融）净利润增速从2010年高位回落近4年，“杀盈利”已经较为充分。2014年4月央行定向降准开启货币政策的宽松周期后，股市进入分母行情，利率下行推动A股估值大幅提升。2019Q1的春季躁动，其背景之一是A股盈利增速从2017年初见顶，持续下行至2018年底，调整将近2年。2019年在偏宽流动性环境+稳增长政策带动下，A股估值得到明显提振。

图表2：盈利增速接近探底时，利率下行对估值提升的拉动更显著

100

50

0

-50

PE(TTM):万得全A 净利润增速:全A非金融(%)3个月SHIBOR(右轴,%)

7

6

5

4

3

2

1

2006-102007-10

2006-10

2007-10

2008-10

2009-10

2010-10

2011-10

2012-10

2013-10

2014-10

2015-10

2016-10

2017-10

2018-10

2019-10

2020-10

2021-10

2022-10

2023-10

2024-10

来源：、

线索二：海内外流动性宽松共振

从流动性视角看，9月以来海内外迎来流动性宽松共振，进一步强化权益市场的分母逻辑。

年初以来国内流动性处于宽松区间，“9.24”金融政策组合拳进一步推动货币政策宽松。按3个月SHIBOR和1年期国债衡量，年初以来国内利率持续走低，流动性处于宽松区间。货币政策层面，在实体需求恢复偏慢背景下，央行政策以支持性为

主，先后在2月、9月先后两次累计降准100BP，7月、9月两次相继下调MLF和7天逆回购利率，LPR也在2月、7月、9月先后三次累计下调60B