固定收益定期：城投化债六问.docx

内容目录

涉隐债和不涉隐债怎么看？ 3

名单内外怎么看？ 3

2027年以后城投和未到期城投债怎么看？ 6

城投经营性债务怎么看？ 7

城投债提前偿还怎么看？ 8

专项债用途拓宽怎么看？ 9

7.小结 11

图表目录

图1：城投债净融资走势 3

图2：“市场化经营主体”有息债务规模 4

图3：“市场化经营主体”债券余额规模 4

图4：10家退平台主体必威体育精装版主营业务结构 4

图5：2023.10-11宣布“市场化经营主体”必威体育精装版主营业务结构 5

图6：2010年以来城投债收益率走势（） 6

图7：2010年以来国开债收益率及城投债信用利差走势（BP、） 7

图8：近三年城投债规模及增速 7

图9：近三年城投债付息及成本 7

图10：近年来城投非标舆情事件 8

图11：2024年前三季度非标舆情事件省份分布 8

图12：城投债提前偿还只数（含提前兑付和要约收购） 8

图13：城投债提前偿还金额（含提前兑付和要约收购） 8

图14：2017年至今提前偿还城投债行政级别分布 9

图15：2023.10.1-2024.6.30各省特殊再融资债、特殊新增专项债和城投提前偿还规模(亿)

..................................................................................................................................................................................9

图16：城投平台存货规模及增速 10

图17：当前城投债收益率及信用利差（） 12

图18：上周（10.14-10.18）城投债收益率及信用利差变动（BP） 12

面对即将展开的新一轮大规模隐债置换1，如何看待城投主体和城投债投资？

涉隐债和不涉隐债怎么看？

1涉隐债务基本能得到保障，非涉隐债务安全性相对较弱

1

按照我们研究口径的城投标准，城投主体有息负债按照必威体育精装版半年报的余额约62万亿，债

券部分是16万亿，考虑隐债涉及的具体形式可能包含债券、信贷、非标等，我们估计纳

入信息平台的约10-20万亿。观察本次中央对于债务置换的态度和决心，我们认为，现阶段隐性债务基本能够得到保障。

但是对于不涉隐的债务而言，其中包括隐债主体的不涉隐债务和非隐债主体的债务，由于没有直接的化债安排，其更依赖于平台自身，市场可能会担心该部分债务尤其是低资质主体不涉隐债务的安全性。

更进一步，隐债主体得到的化债支持力度可能相对更大，比如银行贷款置换高息债务可能也会惠及隐债主体的不涉隐债务。从这个角度来看，同样是非涉隐债务，非隐债主体的债务在安全性上可能会略弱于隐债主体债务。

2不涉隐债务可能面临更加严格的监管压力。

2

不涉隐债务的责任主体在于地方城投平台，为了防范道德风险，有关部门可能会对不涉隐债务加强监管。

历史上的化债周期也证明了这一点。2014年下半年-2015年上半年，城投债净融资处于相对低位；2017年底到2018年，部分月份净融资甚至为负，直到国常会后政策调整，净融资有所回升，但从历史相对水平来看规模也还是不大。同样的，2023年10月以来，政策严控新增，城投大幅净融出。

图1：城投债净融资走势

资料来源：，

名单内外怎么看？

我们认为目前城投大致可以分为融资平台名单内城投和名单外城投，其中名单外城投又包括两个部分，一是声明“市场化经营主体”，二是9月26日浙江、江苏等地陆续声明退出融资平台名单的主体。

我们认为退平台主体过渡期内的融资政策，可以参考原先名单外的“市场化经营主体”，

1https:///zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/3945410.htm

发债可能需要政府出函。纵观2023年10月以来345家“市场化经营主体”的有息债务和债券融资情况，似乎“名单外”主体的融资也没有较大规模的增长。2024年上半年，债券规模增速仅为4.32。基于此，我们认为原有名单内主体在退平台之后，较短时间内可能也难以实现新增债券的突破。

图2：“市场化经营主体”有息债务规模 图3：“市场化经营主体”债券余额规模

资料来源：，企业预警通， 资料来源：，企业预警通，

业务方面，市场化转型也并不意味着完全不做城投业务。从目前公开宣告退平台的10家主体和原有部分“市场化经营主体”的业务结构中，政府相关业务都占据了较大的比重。

图4：10家退平台主体必威体育精装版主营业务结