日本“失去的三十年”得失考：聪明人是如何犯错的(202409).pdfVIP

[Table_Title1]

聪明人是如何犯错的？

——日本“失去的三十年”得失考

[Table_summary1]

■研究日本的报告已经不胜枚举，但更多是从泡沫产生前的角度去分析，提出要

避免产生泡沫的政策建议，但对于泡沫破裂后日本政策应对的得失，分析相对较

少。我们通过复盘日本的经验得失，力图弄清那些经验丰富、智慧过人的政策制

定者们，为何没能挽救陷入泥潭的日本经济？期间日本的资本市场又表现如何？

希望达到“知日”以“鉴今”的目的。

■回顾日本三十年：初期（1991-2000年）：货币和财政政策扩张，并持续加

力，但两种政策节奏阶段性错位。这一阶段里，尽管宏观政策在持续发力，但取

得的效果并不如意，经济趋势性回落，仅有阶段性回升，主要资产价格（股价、

房价、地价）也持续下跌。中期（2001-2012年）：宏观政策进一步加力，但空

间明显受到了限制。这一阶段里，受到全球经济修复和日本国内宏观政策的托

举，经济表现略有好转，但遗憾的是主要资产价格（股价、房价、地价）持续低

迷。后期（2013-2019年）：为提振低迷了二十年的社会信心，日本政府积极拓

展政策空间，推出“三支利箭”。在更强的政策托举下，2013-2019年经济逐步修

复，同时主要资产价格（股价、房价、地价）逐步回升。

■复盘与思考：回头看，在最初的十余年（1991-2000）政策效果不甚理想，日

本政策存在失误，也有时代局限，体现在四个方面：一是货币政策僵化遵循泰勒

规则，降息速度偏慢；二是财政政策出台迟缓、效率低下，中途反复；三是宏观

政策各自为政，出现合成谬误；四是政策空间初期透支，导致中期乏力。

到中期（2001-2012年）和后期（2013-2019年），日本政府汲取前期的经验，改

进了政策思路，并取得了一些成效，提高了财政政策的稳定性和有效性、对经济

进行结构性改革，更好地激发了市场活力。

向前望，日本经验的启示主要体现在四大方面：一是应该避免政策合成谬误，加

强总量政策的一致性；二是更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政

策更有效；三是要避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退；四是经济改革措

施必不可少。

敬请参阅尾页之免责声明

目录

一、为什么还要研究日本1

二、日本“失去的三十年”的政策应对得失1

（一）初期：日本政府积极应对危机，但效果南辕北辙3

1、1991-1993年：出台大规模货币和财政政策，但未能挽救经济3

2、1994-1996年：继续降息，大规模减税，经济和资产价格阶段企稳，但通缩问题开始显现3

3、1997-1999年：政策“失误”和外部冲击导致经济再次恶化，日本进入零利率时代3

（二）中期：缓慢复苏中受到两轮外部危机的冲击4

1、2001-2007年：总量政策配合结构改革，经济缓慢修复4

2、2008-2012年：外部冲击迫使总量政策再发力5

（三）后期：“三支箭”将日本经济逐步拉出泥潭6

1、2013-2019年：超常规政策助力经济修复6

三、复盘与思考：“聪明人”的错误有哪些启示7

（一）回头看：“聪明人”的失误与时代局限7

1、货币政策：僵化遵循泰勒规则，降息速度偏慢7

2、财政政策：出台迟缓、效率低下、政策反复8

3、合成谬误：宏观政策各自为政9

4、政策空间：初期透支，中期乏力10

（二）回头看：“聪明人”的改进和成效11

1、财政政策提高了稳定性和有效性11

2、结构性改革能够更好激发市场活力11

（三）向前望：日本三十年复盘的启示12

1、应避免政策合成谬误，加强总量政策的一致性12

2、更加积极和高效的财政政策，才能使财政货币总量政策更有效12

3、要避免资产价格过快收缩导致资产负债表衰退13

4、改革必不可少13

i

图目录

图1：日本1991-2019年间货币政策、财政政策、经济和资产表现回顾2

图2：1991-2000年日本GDP增速与核心CPI增速走势4

图3：1991-2000年日经指数和10年期国债利率走势4

图4：2001-2007年日本GDP增速与核心CPI增速走势5

图5：2001-2007年日经和10