上美股份(02145.HK)深度报告：20年发展深度复盘，穿越周期，韧性增长.docxVIP

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上美股份：发展20余年，每个时代都能“出圈” 3

上美股份20年发展复盘：穿越周期、韧性增长 7

上美股份创立起源：潮商基因助力，敏锐把握化妆品行业发展前景， 7

品牌初创（2003-2005年）：三四线发家，把握韩流风口，品牌破圈 8

电视购物阶段（2006-2010年）：紧密跟随消费者变迁，前瞻把握电视购物渠道，品牌二次出圈 10

发展“聚焦”（2010-2014年）：聚焦韩束品牌、聚焦电视广告营销 13

多品牌发展阶段（2014-2017年）：完成首轮4亿元融资，重启多品牌战略，集团化运作雏形渐显 17

调整期（2017-2019年）：渠道变迁，内忧外患，公司调整摸索 20

新兴电商阶段（2020年至今）：重心回归线上，聚焦抖音、聚焦韩束、韩束红蛮腰，公司再攀高峰 25

盈利预测与投资建议 37

盈利预测假设与业务拆分 37

估值分析 39

投资建议 39

风险提示 40

插图目录 42

表格目录 42

上美股份：发展20余年，每个时代都能“出圈”

通过复盘公司20余年的发展历程，我们发现不论国内化妆品渠道如何变迁，消费者的购买习惯如何变化，上美集团总能带领旗下核心品牌在不同的时代实现“出圈”，我们认为，上美集团能在化妆品市场的马拉松式比赛中经历巅峰与低谷，从容面对每一个历史关键的转型，逐步摸索出一条“马拉松式”独特发展路径的核心在于：管理层坚定的执行力和魄力、公司对市场的敏锐洞察力、狼性高效的组织结构。由此，本文将上美股份二十余年发展历程复盘着手，结合管理层战略决策、化妆品行业渠道变迁与竞争格局变动等深度剖析上美股份在过去几轮化妆品行业变迁中如何从容面对每一个历史关键时期的转型，成功穿越周期、韧性增长。

上美股份是国内多品牌、强运营的国货化妆品龙头企业。公司成立于2002年，专注于护肤品和母婴护理产品的开发、制造及销售，依托卓越的自主研发能力、不断创新的营销能力以及经验丰富的运营管理团队，成功打造韩束、一叶子及红色小象等多个家喻户晓的美护品牌，并逐步成为科技赋能的美护行业领先企业。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，公司自2015-2021年连续七年位列国货化妆品公司前五名；2021年，公司成为国内唯一拥有两个年零售额超15亿护肤品品牌的化妆品企业，公司整体份额占国货化妆品集团市场规模的1.7%，位列行业第四。根据公司公告，2019-2023年，上美股份营收CAGR为9.9%，归母净利润CAGR为64.8%，其中主品牌韩束营业收入CAGR达35.9%。

图1：上美股份营业收入（亿元）及增速 图2：上美股份归母净利润（亿元）及增速

营业收入（亿元） yoy（右轴）

120.7%17.6%

120.7%

17.6%

7.0%

56.6%

-26.1%

41.9

36.2

35.0

28.7

33.8

26.8

40

35

30

25

20

15

10

5

0

2019 2020 2021 2022 2023 24H1

140%

120%

100%

80%

60%

40%

20%

0%

-20%

-40%

归母净利润（亿元） yoy（右轴）

297.4%225.2%213.5%66.6%

297.4%

225.2%

213.5%

66.6%

4.6

4.0

3.4

-56.6%

2.0

0.6

1.5

4

3

2

1

0

2019 2020 2021 2022 2023 24H1

400%

300%

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100%

0%

-100%

资料来源：ifind， 资料来源：ifind，

分品牌看，韩束营收贡献逐步提升，24H1韩束品牌营收占比约84%。2019年-24H1，韩束营收占比从32.0%提升至83.6%，逐渐成为驱动公司收入增长的主力品牌；一叶子营收占比从2019年的36.6%下降至24H1的3.5%，主要系品牌处于转型调整期，线上及线下渠道销售收入减少；母婴护理品牌红色小象营收占比从2020年的22.6%下降至24H1的5.0%。

图3：公司分品牌营收（亿元）及增速 图4：公司分品牌营收占比

韩束营收 一叶子营收

红色小象营收 其他品牌营收

韩束yoy（右轴） 一叶子yoy（右轴）

红色小象yoy（右轴） 其他品牌yoy（右轴）

40 200%

30

100%

20

0%

10

100%

80%

60%

40%

20%

韩束 一叶子 红色小象 其他品牌

0

2019 2020 2021 2022 2023 24H1

-100%

0%

18.0%22.6%

18.0%

22.6% 24.1% 24