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上半财年收入与净利润下滑，现金流充裕保持高派息率

2025上半财年受到宏观需求疲软以及线下客流下滑影响，收入同比-7.9至130.5亿元；主要受毛利率下滑、负向经营杠杆影响，归母净利润同比-34.6至8.7亿元。

分商业模式看：零售/批发渠道分别同比-8.9/-2.2；零售模式分场景看，线上渠道表现好于线下，直营线上占整体直营销售额比例提升至30，24财年底占比为20-30中段。分品牌看：主力品牌/其他品牌分别同比-8.1/-6.5。

图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速

资料来源：公司公告、、 资料来源：公司公告、、

图3：公司分商业模式收入增长 图4：公司分品牌收入增长

资料来源：公司公告、、 资料来源：公司公告、、

图5：公司分商业模式收入占比 图6：公司分品牌收入占比

资料来源：公司公告、、 资料来源：公司公告、、

销售承压、折扣率加深、渠道结构变化致毛利率下滑。2025上半财年毛利率同比

-3.7百分点至41.1，影响毛利率主要因素包括：1）折扣率同比加深，一方面由于销售下滑带来库存压力上升，另一方面来自于折扣率较低的线上渠道销售占比提升；2）毛利率较低的批发渠道占比提升，同时对净利率带来正向影响；3）由于存货上升产生大约9000万左右的存货拨备。

受负经营杠杆影响，总体费用率小幅提升0.2百分点至33.1。其中，租金费用

率同比下降1.3百分点至12.0，带来正向影响，主要与精简线下零售网络、渠道结构变化、租金费用优化等因素有关；员工费用率同比+0.4百分点至10.4；其他费用率同比+1.1百分点，主要由于包括私域、直播业务在内的线上平台销售增速快、相关费用有所增长。

基于毛利率下降、费用率小幅提升，虽然受到政府补贴以及净融资成本及税项支出的正向影响，经营利润率同比-3.6百分点至8.6；净利率同比-2.7百分点至

6.7。

图7：公司利润率水平（） 图8：公司费用开支占比

资料来源：公司公告、、 资料来源：公司公告、、

库存压力加大、库存周转天数增加。由于销售下滑，存货金额同比上升6.4，存货周转的天数同比增加7.4天至148.3天，库销比在4~5个月的范围以内，8月末新品占比同比相对稳定。应收周转天数同比增加1.3天至16.1天，应付周转

天数同比下降2.3天至14.8天。

现金流充裕，保持高派息率。公司仍保持良好的现金创收能力，经营活动现金流净额为26.1亿元，同比+2.5，净现比为3.0。充裕的现金流为派息奠定良好基础，中期派息率99，过往5年半累计派息率超过100。

图9：公司营运资金周转天数 图10：公司派息率

资料来源：公司公告、、 资料来源：公司公告、、

上半财年零售净关店300余家，会员数量持续提升

表1：公司零售店铺数及变化

公司以效率为核心调整门店布局，在开店和改造上制定更加严格的标准，谨慎控制新开店和改造店的面积，重视店铺坪效；关店策略上，加速淘汰低效尾部店铺。截至8月底，公司共运营5813家门店，同比减少396家，环比2024年2月底减

少331家；总销售面积同比减少1.9，单店销售面积同比提升约4.8。

FY201H

FY202H

FY211H

FY212H

FY221H

FY222H

FY231H

FY232H

FY241H

FY242H

FY251H

期初

8343

8365

8395

8156

8006

7785

7695

6928

6565

6209

6,144

净增加

22

30

-239

-150

-221

-90

-767

-363

-356

-65

-331

期末

8365

8395

8156

8006

7785

7695

6928

6565

6209

6144

5813

资料来源：公司公告、

图11：公司店铺数与总面积同比增长 图12：公司单店销售面积同比增长

资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、

会员数量持续提升。截至2024年8月底，公司累计用户数达8100万人，环比2

月底增长6.2，同比增长10.8。会员贡献销售额比例达93.7，保持较高且稳健的销售贡献。复购会员对会员整体消费贡献约60~70，同比基本稳定。高价值会员占总消费会员数比例仅中单位数，但占总消费会员的销售比例近四成，消费潜力与粘性较普通会员持续凸显。

图13：公司注册会员数以及会员贡献销售比例

资料来源：公司公告，

二季度销售额下滑