信用策略宝典(一)：探寻信用债投资的“舒适圈”.docxVIP

?信用债呈现回暖迹象，进攻窗口是否到来？

整体来看，我们认为信用债市场存在着下沉的隐含边界，该边界实质上是投资者在选择信用下沉时所要求的最低风险补偿，，各期限间的最低补偿要求整体趋同，仅存的微小差异或来源于流动性补偿差异。与此同时，我们认为当信用债市场接近或跌破最低补偿要求时，信用债市场的多头情绪会趋于谨慎，同时伴有较高的回调风险，这对于我们观察信用债情绪，提前采取避险措施方面具有参考价值。

后续来看，随着近期信用债情绪趋于稳定，部分品种利差重新回到下行区间，尤其是城投债，乘着新一轮化债秋风，所受关注度也大幅提升，部分投资者对其选择下沉策略。但仍需注意，截至10月18日，AA+等级1Y、

3Y与5Y城投债相较于同期限AAA的等级利差分别仅有约6.0bp、6.9bp与7.9bp，即相较于最低额外风险补偿的压缩空间并不算大，AA与AA(2)城投债同样呈现类似的情况，因此我们认为城投债性价比在短期内确实有所回升，但市场已经有所反应，考虑到短期内债市仍处于震荡期，估值波动的风险仍相对较高，因此建议继续保持投资组合的合理流动性，短期内以中高等级短久期品种为主，兼具稳定性与流动性优势。

?风险提示：数据来源失真风险，数据处理人为误差风险。

正文目录

引言 5

基于评级与期限结构观察市场主流偏好 5

评级维度：AA(2)及以上等级债券占比96% 5

期限维度：5Y以下成交笔数占比92% 6

信用债“舒适圈”的边界在何处？ 7

信用下沉的“最低”额外风险补偿 7

“出圈”过后是多头情绪的回落与避险意愿的增强 9

总结与展望 9

风险提示 10

图表目录

图表1信用债经纪商成交结构：分隐含评级（单位：%） 6

图表2信用债经纪商成交结构：分剩余期限（单位：%） 7

图表3城投债AA+等级利差趋势图：相较于同期限AAA等级（单位：BP） 8

图表4城投债AA与AA(2)等级利差趋势图：相较于同期限AAA等级（单位：BP） 8

图表5城投债经纪商成交估值偏离情况（单位：BP） 9

引言

信用债作为我国债券市场的重要组成部分，长期以来都是债市投资者票息收益的重要来源之一。自2020年以来，由于宏观因素影响，信用债收益率持续下行，信用利差也随之持续压缩，在较长一段时间内，票息收益对信用债投资收益的贡献持续降低，逐渐演变为资本利得主导的债券投资收益来源。

值得关注的是，由于票息收益的持续下挫，其提供的利差保护不再充足，性价比也在不断降低，但由于债券市场的正反馈效应，债券投资者如果想要获取高水平或是平均水平以上的投资收益，只能选择被动提升风险和久期的偏好，这一过程也是机构逐步脱离投资“舒适圈”的过程，而脱离的越久，机构也就愈发谨慎，债市面临的回调风险也就越高，一旦出现触发回调的因素，即可能出现较为明显的估值踩踏事件。

因此，在信用债投资过程中，观察当前机构是否处于投资舒适圈，对分析可能出现的回调风险至关重要，本文将主要从信用债的二级成交与估值利差角度，对信用债投资存在的潜在“舒适圈”进行观测。

基于评级与期限结构观察市场主流偏好

在信用债投资中，信用债收益率的主要影响因素包括无风险收益率、流动性补偿以及风险补偿等，对于投资者而言，在假设无风险收益率不变的情况，想要获取更高的票息收益，信用下沉和拉长久期即是其主要的策略方向，其中前者主要是要求更高的风险补偿，而后者主要在于要求更高的流动性补偿。需注意，除特别提示外，本文提及的信用债均指非金信用债，即包括公司债、私募债、短期融资券、超短期融资券、中期票据、定向工具与企业债在内的主要信用债品种。

评级维度：AA(2)及以上等级债券占比96%

在信用下沉方面，根据经纪商成交数据统计显示，除无隐含评级的成交记录外，近三个月（0717至1017）的非金信用债样本成交记录中，AAA等级债券成交记录占比28%，AA+等级债券成交记录占比26%，AA等级债券成交记录占比22%，AA(2)等级债券成交记录占比19%，而AA-等级债券成交记录仅占比4%。而从趋势来看，9月中下旬隐含AA等级信用债成交占比有明显提升，机构在避险情绪的催动下提高对中高等级债券的交易，其背后或处于提高组合流动性的考虑，或是基于抗风险能力的考虑，但无论是何种考虑，中高等级债券的偏好在9月中下旬有明显提升。

整体来看，在全部样本成交记录中，近八成（77%）信用债成交记录围绕AA及以上隐含评级债券展开，而AA(2)及以上债券的成交记录则高达96%，因此能够近似得出

结论，即绝大部分机构更加能够接受隐含评级在AA(2)及以上的信用债券