“漂亮地去杠杆”系列一(更新)：欧元区“化债牛”启示录.pdfVIP

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目录

一、我国“漂亮地去杠杆”具备可行性1

当前我国所处债务周期位置1

什么是“漂亮地去杠杆”？2

我国“漂亮地去杠杆”具备可行性3

二、我国与欧元区化债的相似性4

欧债危机发展历程5

欧债危机应对：“漂亮地去杠杆”的典型代表6

三、“漂亮地去杠杆”后欧元区股市走出长牛9

整体表现：信心修复后先估值驱动后业绩好转，走出长牛9

行业表现：大盘、银行涨幅领先12

风险分析14

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一、我国“漂亮地去杠杆”具备可行性

当前我国所处债务周期位置

一轮典型的债务周期分为7个阶段，背后的驱动因素是债务与收入比重的变化，即杠杆率。一轮债务周期

共包括早期阶段、泡沫阶段、顶点、衰退、去杠杆、“推绳子”阶段以及最后的正常化，背后的驱动因素是债

务与收入比重的变化，债务周期上行阶段会自我强化，支出的增加会带来收入水平提高以及资产净值走高，从

而导致借款人的借款能力提升，进而增加采购和消费支出；而债务与收入一旦达到极限，则情况就会反转，当

用以偿债的收入增速远不及债务增速，或是出现明显下滑，则会带来资产价格的下降以及支出的减少，进而造

成收入的进一步降低，此时，如何“漂亮地去杠杆”则是关键。

图1:债务周期示意图（数据以90年代日本为例）

数据来源：Wind，瑞·达利欧《债务危机》，中信建投证券

债务周期本质上是各债务主体借债和还债的周期，我国的主要债务主体包括非金融企业（主要包括国有企

业和民营企业）、政府（中央政府和地方政府）、居民（富人和穷人）。

当前我国已进入债务周期第四、五阶段，即债务周期下行阶段。体现为：1）房地产是居民部门加杠杆的核

心，70%的居民财产集中在房地产，而房价大幅下滑使得居民财富缩水，收入下降，抑制居民部门消费；2）地

方政府部门2008年以来承担了83%的政府支出，而主要收入来源——地方政府国有土地使用权出让收入累计

同比大幅负增，反过来抑制地方政府部门投资；3）有效需求不足（产能利用率低位，全A非金融企业业绩连续

负增）、投资回报率下滑（AI等新一轮技术发展尚处初期）及政府非税收入（主要是罚没）高增抑制非金融企

业资本开支意愿。

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图2:居民部门进入债务周期下行阶段图3:地方政府进入债务周期下行阶段

居民部门杠杆率（%）