南山铝业首次覆盖报告：铝加工出海先行者，战略布局印尼资源、尽享先发优势.docxVIP

索引

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内容目录

投资要点 4

关键假设 4

区别于市场的观点 4

股价上涨催化剂 5

估值与目标价 5

南山铝业核心指标概览 6

一、公司简介：国内、国外全产业链布局，多融资渠道齐发力的铝加工龙头 7

业务分析：氧化铝业务增速最快、毛利率最高，冷轧和型材是基本盘 7

治理结构：南山村村委会为公司实际控制人，拟分拆资产在港股上市 8

二、上游：出海印尼占据先发优势，布局氧化铝+电解铝+再生铝等核心资源 9

海外业务占比高+出海战略先行者，打造南山印尼宾坦产业园标杆项目 10

氧化铝：200万吨满产+200万吨在建，价格历史新高、盈利超预期 11

电解铝：供需紧平衡下价格易涨难跌，公司中长期规划100万吨产能 12

三、下游：产品结构优化和产业升级是发展趋势，布局高端汽车板和航空板 15

汽车板：市场空间大、技术壁垒高、竞争格局好，公司是国产化龙头 15

航空板：高端制造材料中的明珠，公司产品占C919铝材供应的60% 16

股东回报：首次写进年报内容+资本开支高峰已过，回购+分红表态度 17

四、盈利预测与估值 19

关键假设与盈利预测 19

估值与投资建议 20

五、风险提示 21

图表目录

图1：南山铝业核心指标概览图（单位：亿元、%） 6

图2：公司业务涵盖“上游冶炼、中游电解、下游加工”全产业链 7

图3：2019-2024H1公司的收入和归母净利润情况（亿元） 8

图4：2017-2024H1公司的毛利率、净利率和ROE（%） 8

图5：分拆上市过程中，拟分拆资产调整前的股权架构情况 9

图6：分拆上市过程中，拟分拆资产调整后的股权架构情况 9

图7：2019-2024H1公司境外业务收入和毛利情况（亿元） 10

图8：2019-2024H1公司境外业务毛利率要高于境内业务 10

图9：2013年至今氧化铝的价格走势，已经创了历史新高 11

图10：2017年至今根据氧化铝供需平衡表测算出的供需缺口情况 11

图11：公司在印尼规划新增100万吨电解铝产能 15

图12：公司预期未来全球电解铝供给缺口持续扩大 15

图13：公司汽车板产品的部分高端客户品牌 16

图14：公司的汽车板产品亮相2024年中国国际铝工业展览会 16

图15：2020-2023年公司高附加值产品销量、毛利占比逐年提升 17

图16：2020-2023年南山铝业的研发费用领先全行业（亿元） 17

图17：2019-2023年公司的投资性净现金流和负债率（亿元） 19

图18：2019-2024H1公司分红金额及占比情况（亿元） 19

表1：2017-2024年（1-7月）氧化铝的供需平衡表情况（万吨） 11

表2：公司的印尼氧化铝工厂200万吨氧化铝满产、200万吨氧化铝在建 12

表3：截至2023年年底，我们预测和搭建的电解铝供需平衡表（万吨） 13

表4：截至2023年年底，我们按照不同的终端消费领域测算电解铝的需求（万吨） 13

表5：印尼国内规划的550万吨电解铝项目 14

表6：2023年公司首次将稳定股东回报写进年报内容 18

表7：公司分项业务收入和毛利率预测（单位：亿元） 20

表8：A股同行业可比公司估值（对应2024年10月18日股价） 21

投资要点

关键假设

1）氧化铝产品业务：氧化铝粉销量，2021-2023年分别为226.26、297.30、352.86万吨，目前印尼200万吨在建，我们假设到2026年产能打满（国内140万吨、印尼400

万吨，公司国内的140万吨氧化铝有部分自用，为了方便预测和计算，我们假设该部分全

部用于对外销售），且2024-2026年产能的供应保持平滑，则2024-2026年销量分别为405.79、466.66、536.66万吨，复合增速为15%；2021-2023年，根据营收测算出的单价分别为688.64、1225.30、1624.49元/吨，增速分别为162.24%、77.93%、32.58%，考虑到2024年氧化铝价格已经创出历史新高，我们中性偏保守估算2024-2026年公司氧化铝销售价格分别为1949.38、1988.37、2028.14元/吨，涨幅分别为20%、2%、2%，对应氧化铝产品业务收入分别为79.10、92.79、108.84亿元，毛利率分别为39.12%、32.18%、29.95%（2024年全年采用上半年毛利率水平，2024、2025年营业成本有所上升）。

2）冷轧产品业务：20