新能源汽车行业系列报告（III）：氢燃料电池中下游投资机会(201906).pdfVIP

主题研究

新能源汽车系列报告（III

观点聚焦

投资建议

我们认为燃料电池产业链尚处在商业化早期，中性看待燃料电池板块。但从资金

门槛和技术门槛角度，未来有较高的市场份额和利润空间的企业存在机会，细分

板块推荐顺序是燃料电池商用车、加氢站、质子交换膜、燃料电池电堆及系统。

理由

氢燃料电池适合对占用空间要求不高的交运场景，例如商用车、航运或者航空。

1）氢质量能量密度高，适合交通应用。单位质量的氢可以提供汽油柴油约3倍

左右的能量，或目前最佳水平三元锂电池约120倍左右的能量；2）低体积能量

密度，适合对空间要求不高的应用。1L的柴油所对应的能量大约需要加注7.8升

的70Mpa或13.1升35Mpa的压缩氢气，因此氢燃料交通工具储氢所占空间较大。

燃料电池商用车在中国更易落地。在中国由于：1）乘用车电气化已经有较好的

锂电基础，氢燃料发展缺乏必要性；2）基于锂电的商用车随着续航里程增加，

加装锂电的边际效用迅速降低；3）商用车电气化需要考虑生产资料属性，锂电

带来的充电时长降低了商用车的实际利用效率；4）商用车往往车群密集，行驶

路径固定，初期少部分加氢站就可以满足区域内营运需求。因此我们认为燃料电

池商用车在我国会先于乘用车落地。

氢燃料电池乘用车日韩技术领先，我国上汽和长城先发布局。丰田、本田、现

代均已实现氢燃料电池乘用车量产，2018年全球销量分别为2,393/1,155/887辆，

丰田Mirai始终占据着最畅销车型的位置。从国别来看，2017年以来约有60%氢

燃料电池乘用车在美国销售，美国是最大的销售市场。

中国的氢能源经济地图，呈现了3+1（暨华东、华北、中南和四川省）的产业链

集群分布。3+1地区涌现了贯穿从氢能制备到下游整车应用的产业链集群，我们

认为背后有着一定的必然性：其中河北、湖北、山东面临新旧经济动能转换；山

西面临资源型地区经济转型；四川需要氢能作为弃水电量调节手段；长三角、珠

三角一直是高新企业聚集地；华北、华东和中南地区是货运集聚地，有氢燃料商

用车落地的可行性。

我们认为燃料电池汽车的放量并不迅速。即使19年燃料电池行业复现09年对

新能源汽车“十城千辆”的政策，可能也需要3年时间才能突破万辆的销售关卡。

目前高昂的采购成本和仍不完善的加氢设施决定了以盈利为目标的市内物流车、

城际间货运车辆不会采用燃料电池技术。真正可以在示范推广期间无视成本的，

是各级政府辖区内的公交公司。我们假设2022年燃料电池货车占新能源商用车

2%、燃料电池客车占比6%，对应22年0.39/0.84万辆；认为截止22年仍然缺

乏能规模性量产且销售的燃料电池乘用车，全年全口径下燃料电池汽车销量为

1.23万辆。

风险

燃料电池技术突破带来的上行风险，与扶持政策不达预期带来的下行风险。

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

目录

投资摘要3

氢燃料电池的下游应用3

燃料电池商用车更易落地，门槛高的核心零部件也值得关注4

氢能源中下游产业链：乘用车日韩领先，商用车国内更易落地，关键零部件存在本地化机会5

主流乘用车企在氢燃料电池的进展：日韩技术领先，美国是最大消费国，我国上汽和长城先发布局5

燃料电池商用车在中国更易落地8

氢燃料电池或以增程器形式与锂电技术长期共存10

燃料电池系统及核心零部件：膜电极与电堆仍存在较高技术壁垒10

系统成本与规模相关，美国能源部（DOE）预测年产10万套时成本可至50美元/千瓦13

中国的氢能源经济呈现3+1的地域性集群分布15

燃料电池汽车销量及渗透率预测：2022年约1.23万辆19

附录I：2013-2018年巴拉德技术许可/转让情况20

附录II：《新能源汽车推广应用推荐车型目录》燃料电池大巴梳理21

图表

图表1:氢燃料电池作为一种清洁能源形式，不限于汽车3

图表2:不同能源之间的能量密度比较4

图表3:月度销量数据显示丰田Mirai是全球最畅销氢燃料电池车型5

图表4:美国是燃料电池车最大的消费市场6

图表5:国外氢燃料电池汽车代表性企业概况6

图表6:中国氢燃料电池乘用车代表性企业概况7

图表7:长城汽车在氢燃料领域加快布局8

图表8:2018年燃料电池商用车上牌833辆，占新能源商用车比例为0.5