浪潮信息近十年收入增长16倍的服务器厂商.docxVIP

投资案件

投资评级与估值

维持“买入”评级。基于AI算力需求高增及公司披露的业绩预告等，我们上调此前盈利预测，上调公司在互联网、通信、金融行业客户收入增速假设，下调整体毛利率假设，预计公司24-26年实现归母净利24.1、28.5、34.0亿元（此前预计分别为21.4、26.1、32.7亿元）。可比公司25年PE均值为30x，浪潮信息25年PE为23x，存在较大上涨空间，因此维持“买入”评级。

关键假设点

互联网行业客户24-26年收入同比增速将为65%/15%/15%；通信行业客户24-26年收入同比增速将为45%/15%/15%；金融行业客户24-26年收入同比增速为50%/15%/15%；

服务器及部件业务24-26年毛利率为9.8%/10.0%/10.2%。

有别于大众的认识

市场部分认为AI算力需求不可持续，相关厂商业绩不具备持续性。我们认为，浪潮信息30年伴随中国科技行业成长，从互联网到云计算，实现了市占率的稳步提升，展现了穿越周期的管理和技术能力。AI作为新一轮的起点，从互联网的流量到如今的算力，实际上就是科技与应用的进步。后续随着AI为代表的更多新兴技术的发展，计算能力依然是全球需要竞争的资源，算力需求具备长期持续性。

市场部分认为服务器行业整体壁垒低，竞争激烈导致盈利能力差。我们认为，服务器行业相对较低的毛利率是供应及需求均较为集中导致的，实际上管理模式和渠道能力就成为重要竞争力，浪潮目前国内市占率第一，全球市占率第三已经在一定程度说明能力，较低的毛利率反而使得新进入者难以盈利，浪潮的规模化优势会进一步扩大。此外，AI服务器壁垒相对较高，实际上更有利于头部厂商发挥优势。

市场部分认为服务器行业不具备估值的弹性。我们认为，海外以超微电脑为例，已经验证该行业的业绩弹性及估值弹性，尽管超微电脑此前高估导致股价波动较大，但回落后依然较AI爆发前有较明显提升，且横向比较目前浪潮信息为代表的国内服务器厂商具备更高配置性价比。

股价表现的催化剂

国产AI芯片能力提升，公司相关产品适配出货；国内互联网资本开支提升；非互联网行业公开招标AI服务器或超预期；行业集中度进一步提升。

核心假设风险

外部环境影响供应链稳定；下游应用推广较慢导致AI算力需求不及预期；部分国产AI芯片供给存在优先级或导致公司市场份额下降；行业竞争加剧导致毛利率承压。

目录

服务器行业国内领军，跨越周期成长 6

产品矩阵丰富，成长为国内市占率第一服务器厂商 6

收入验证新成长阶段，毛利率制约短期盈利水平 8

存货/应收款减值计提导致季度性净利润波动 10

现金管理得当，下游支付能力保障 11

供需两旺，格局稳定 12

需求侧：从云计算转向AI 12

供给侧：AI芯片走向多元化 16

竞争：穿越周期，浪潮头部优势展现 18

新一轮AI驱动变革，四大技术趋势看浪潮优势 19

趋势一：互联规模扩大，技术壁垒提升 19

趋势二：训推芯片分离，改善下游结构 22

趋势三：功率密度提升，液冷加速渗透 23

趋势四：AI应用落地，端侧需求增加 24

超微电脑为例：服务器具备业绩及估值弹性 24

从组件走向服务器，FirsttoMarket为核心 24

AI服务器拉动景气度 25

国内市场殊途同归，浪潮信息蓄势待发 26

盈利预测与估值 27

分行业收入预测 27

维持“买入”评级 28

风险提示 29

图表目录

图1：顺应历次变革，成就国内市占率第一 7

图2：浪潮17-20年营收高增后进入平台期 7

图3：浪潮AI服务器占比不断提升 7

图4：毛利率主要受下游客户结构影响 9

图5：费用率稳定展现长期规模优势 9

图6：扣非净利率阶段性承压 9

图7：存货高增为后续增长奠定基础 10

图8：芯片等原材料在存货中占比最高 10

图9：净利率水平季度性差异明显 10

图10：近三年应收账款规模下降 11

图11：应收账款前五名规模不断下降 11

图12：现金流保持健康水平 11

图13：偿债能力稳步提升 12

图14：账面现金稳步提升展现经营能力 12

图15：服务器市场增长因素由云计算转向AI（亿美元） 13

图16：AI服务器规模快速增长 13

图17：2023年浪潮为国内AI服务器市占率第一 13

图18：Meta、谷歌、微软提前布局AI 14

图19：BATAI资本开支滞后 14

图20：中国移动算力投资高速增长 14

图21：中国移动数据中心算力增速较高 14

图22：x86在服务器中占比超80% 17

图23：AMD在全球x86服务器市场中