投资策略专题-港股投资方法论系列一：流动性视角看降息后的港股.docxVIP

目 录

1、前言：常识与事实的间隙 4

2、联系汇率制下，港股流动性初探 5

、中国香港的货币供应体系 5

、中国香港的基本货币结构 5

、中国香港的联汇制度影响 6

、关键流动性指标选择：港美利差 7

3、美联储降息周期下，港美利差对港股影响几何 9

、复盘2000年以来2轮典型美联储降息对港股的影响 9

、2007年9月到2008年12月：降息期间初期港美利差影响明显 9

、2019年7月至2020年3月：南下资金对港股市场的支撑作用显著 10

、港美利差对股市的影响程度测算 12

、港美利差对港股指数的影响程度 12

、港美利差对港股板块的影响程度 13

4、本轮降息周期：流动性改善落地，短期仍需时间换空间 15

、本轮美联储降息前后港股反弹的表现复盘 15

、如何看待本轮降息对港股的影响 17

、本轮美联储降息对中国香港市场的流动性传导的有效性 17

、流动性对港股市场的传导有效性 19

、南向视角：同为降息周期下的南向资金涌入，本轮和2020年有无可比性？ 21

5、展望后续，港股迎来流动性改善后的慢牛 22

6、风险提示 22

图表目录

图1：中国香港基础货币结构 6

图2：中国香港基础货币总结余 7

图3：联系汇率制下金管局的自动调节机制 7

图4：2023年与Liobr相关的中国香港资产规模 8

图5：2007年-2009年恒指和港美利差对比 9

图6：金融危机爆发，VIX指数迅速攀升 10

图7：恒生指数和国企指数市盈率 10

图8：2019年-2020年恒指和港美利差对比 11

图9：中美两国政策利率变化 11

图10：港股通流入金额变化 11

图11：流动性对股市的传导路径影响 12

图12：恒指和港美利差相关性（两次降息期间） 13

图13：恒指和港美利差相关性（两次降息重要节点） 13

图14：2007年降息前后恒指板块涨跌 14

图15：2019年降息前后恒指板块涨跌 14

图16：联储降息前后港股的四个阶段 16

图17：美联储降息之后，香港金管局也同步下调基准利率 17

图18：降息后中国香港各大银行下调动向 18

图19：基础货币扩展有望带动M2上行 18

图20：美联储降息周期下中国香港银行间流动性上升 19

图21：降息周期下中国香港利率下行，流动性上升 19

图22：9月初至今汇率走势复盘 19

图23：国际中介持股数量变化 20

图24：近期外资观点梳理 20

图25：港股估值仍处于偏低位置 21

图26：港股中报净利润同比底部回升 21

图27：内地新发权益类可投港股公募基金变化 21

图28：年内南向资金净买入行业中红利板块靠前 21

1、前言：常识与事实的间隙

常识与事实总有间隙。

近期的热点问题即是一个经典的案例。从常识方向出发，美联储降息之后，按照线性外推理应带动港股市场的流动性宽裕，进而推动港股走向牛市；从事实方向出发，复盘2000年之后的降息周期可以发现，降息后港股并不总是上涨，仍会受累于各种因素。基于常识和事实给出的不同叙事，投资者显然会问，如何搭建“常识”

和“事实”之间的桥梁？我们给出的回答是，通过更细的拆解，洞察逻辑中的断点。

本篇报告是我们港股系列的第一篇报告，旨在从流动性视角梳理中国香港股票市场的后续走向：

如何选择有效的流动性指标？

在联系汇率制的框架之下，香港金管局通过自动利率调节机制及刚兑保证承诺

来维系汇率稳定。通过梳理其货币市场操作细节，我们发现中国香港货币基础的变化与Libor-Hibor的利差存在重要的对应关系。

基于此，我们将港美利差作为衡量中国香港市场流动性的关键指标，并梳理出两条流动性的关键传导路径：港元触发弱方保证水平—金管局买港元卖美元—基础

货币减少—市场流动性收缩—港股估值中枢下行；港元触发强方保证水平—金管局

卖港元买美元—基础货币增加—市场流动性扩张—港股估值中枢上行。

历次美联储降息周期下，流动性如何影响港股？

通过复盘可以发现，美联储降息确实会对中国香港市场流动性产生影响，且影响在降息初期更为显著；然而，流动性的释放不一定完全对应股票市场的上涨。与其他降息交易的特征类似，经济是否衰退和宏观因子传导到盈利端的通畅程度均是

影响港股市场的重要因素。而这点的传导逻辑有二：一是投资港股的全球资金会因

为经济/金融危机的爆发而降低风偏；二是港股分子端主体为中国资产，与中国经济复苏预期息息相关。

如何看待本轮降息行情下的港股市场？