本轮政策调整的几个核心问题：从政策驱动到经济驱动.docx

要时间。去年我们提出，中国经济是修复，不是复苏，并将在较长时间内处

于修复式增长的状态。其原因在于，居民、企业、地方政府三大主体受多重因素影响，目前居民部门仍面临房价下跌，居民收入有待恢复；企业盈利和预期有待修复；地方政府收入和资产负债表有待修复。经济修复仍然需要一定时间。

市场展望：静等政策驱动到经济驱动。当前市场预期政策将持续发力，政策驱动特征明显，对A股的风险偏好形成支撑。我国9月经济和金融数据中已经出现部分亮点，政策落地到基本面的改善需要一定的时间，且需要持续的

增量政策对冲，但短期仍需警惕海外对人民币资产的扰动。随着4季度经济回升，市场也将逐步叠加经济驱动因素的影响。

从投资布局来看：主要关注三条主线：1）顺周期板块（地产、金融等）。增量政策仍在路上，若后续财政力度超预期，经济复苏得到验证，企业盈利回升，顺周期行业有望再上台阶；2）消费类板块。近期一连串的政策组合拳立足于修复居民资产负债表，随着消费者预期和能力有所恢复，消费需求有望逐渐改善，有望推动消费行业基本面和估值提升。3）科技成长。一方面

海内外货币政策均指向降息，流动性宽松有利于提升板块估值，另一方面，近期政策强调科技创新，从政策端明确科技成长板块投资价值，风险偏好对其板块的推动较高。

风险提示：房地产市场继续下行，逆周期调节政策力度不够，地缘政治冲突超预期，政策落实不到位。

索引

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内容目录

序言投资者预期的分化 5

一、本轮政策变化是转向还是调整？ 6

增量政策密集出台 6

触发政策变化的因素是什么？ 7

1）3季度宏观经济面临下行压力 7

房地产市场下滑 8

资本市场低迷，市场预期悲观 8

地方政府债务压力增大 9

中小银行风险上升 9

政策亮点：一揽子政策形成合力 10

货币政策从稳健转向积极 10

财政政策调整明显 11

增强宏观政策取向一致性，强化政策合力 12

二、宏观经济展望：3季度见底，4季度回升 13

短期经济基本面变得有韧性：3季度经济见底 13

经济从有韧性到强韧性：修复式增长需要时间 14

三、市场展望：静等政策驱动到经济驱动 16

四、风险提示 17

图表目录

图表1：GDP增速放缓 7

图表2：平减指数连续6个季度负增长 7

图表3：城镇调查失业率相对平稳 8

图表4：青年失业率上升 8

图表5：房价下跌 8

图表6：土地出让收入下滑 8

图表7：股市下跌 9

图表8：国债收益率下行 9

图表9：地方政府债务率上升 9

图表10：土地出让收入下滑 9

图表11：商业银行利润率下行 10

图表12：农商行不良贷款率较高 10

图表13：社融和M2增速整体下滑 10

图表14：9月央行资产负债表扩张 10

图表15：美联储开始降息 11

图表16：美元贬值减轻人民币压力 11

图表17：2015-2018年地方债置换12.2万亿元 11

图表18：9月一般公共预算支出增速回升 11

图表19：4季度财政支出有望加快 12

图表20：工业生产继续放缓 13

图表21：出口增速放缓 13

图表22：零售同比增速回升 13

图表23：投资单月同比增速回升 13

图表24：预计4季度经济增速继续回升 14

图表25：预计全年GDP增长4.9% 14

图表26：房价延续下跌势头 14

图表27：居民收入下滑 14

图表28：工业企业利润下滑 15

图表29：居民收入下滑 15

图表30：美国联邦基金利率表现（%） 16

图表31：我国存款准备金利率表现（%） 16

图表32：美元指数维持高位 17

图表33：汇率对A股的影响仍存 17

序言投资者预期的分化

9月24日开始，人民银行、财政部等部门持续发布一揽子增量政策，股票交易迅速活跃，初期各项股指大幅上涨，投资者此前的悲观预期有所改变。市场经历了前期的喧嚣阶段后，逐渐回归理性，开始深度思考政策前景与效果。

在我们路演过程中，发现投资者对本轮政策放松的看法仍然存在着较大分歧。投资者可以从不同的角度，得出不同的看法，对未来市场走势也有着不同的判断。

归纳起来，对于本轮政策调整，当前市场主要有三种看法和逻辑：

第一种看法，当前政策开始全面回归经济增长目标，政策将持续刺激，直至经济改善，带来股市上涨。这种看法认为，今年6月以来的经济数据显示当前经济增长相对乏力，宏观经济指标存在进一步下行的风险，这是本轮宏观政策变化的根本原因。因此，后期只要经济增长不出现明显改善，宏观政策将持续发力。在预期政策持续发力和经济改善的情况下，股票市场将走出一轮牛市行情。9月政治局会议提出的中国