宏观研究-央行推出买断式回购，五点理解-华西证券[肖金川]-20241028【4页】.docxVIP

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

1

证券研究报告|宏观点评报告2024年10月28日

央行推出买断式回购，五点理解

10月28日，央行公告从即日起启用公开市场买断式逆回购操作工具，原则上每月开展一次操作，期限不超过1年。公开市场买断式逆回购采用固定数量、利率招标、多重价位中标，回购标的包括国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等。如何理解这一新工具？

第一，买断式逆回购定位在流动性补充工具，期限更灵活且无须冻结质押券。当前央行投放流动性的几种工具包括逆回购（主要是7天和14天）、MLF（1年期）、降准和买卖国债，而1个月至1年期限的定期流动性投放工具存在空白。从期限上来看，央行买断式逆回购不超过1年，每月开展一次操作，可以认为在补充流动性的功能上接近MLF的作用，部分替代MLF的作用。

2023-2024年，现有流动性投放工具或许遇到一些现实问题上的痛点。例如在2023年底，政府债大规模增发时，银行需要补充中长期资金缺口。通过OMO的短期投放，对市场情绪缓解作用效果不佳。而投放1年期MLF，与政府债集中发行带来2-3个月的流动性缺口，在期限上匹配度也相对不足。因而在投放资金的时候央行可能需要考虑诸多问题，包括钱给多了会不会带来资金沉淀，或者MLF质押品冻结会不会导致二级市场供给下降。

第二，为何在这一时点推出？可能是对冲11-12月MLF1.45万亿的到期高峰。当前2.0%的MLF资金成本并不低，同期限存单发行成本在1.95%左右，买断式回购期限更短、成本更低。通过这一工具替代MLF，可以更好的平滑流动性缺口，尤其是当前MLF投放和到期存在时间上的错位（15日MLF到期，25日才进行续作），同时也起到降低金融机构负债成本的作用。

第三，为何是买断式？买断式和质押式的主要区别在于债券的所有权是否转移。在买断式逆回购中，债券的所有权从融资方转移到出资方（即央行），央行获得债券的所有权后，可以自行处理这些债券，到回购到期日再归还。当前情况下，央行获得债券所有权后，一方面可以在二级市场上择机卖出，这就给了央行调整债市供给的工具，面临后续追加财政工具带来的政府债供给高峰，央行可通过该工具缓解市场供给压力，到债券供给量较小的时段，又可以通过反向操作投放债券供给，起到类似“削峰填谷”的作用。从8-9月的央行买卖国债操作来看，央行总体仍是净买入国债以投放流动性为主，8-9月分别净买入1000亿元、2000亿元。

另一方面可以为互换便利工具增加券源，即拥有债券使用权后，央行可以把国债互换给非银。截至今年9月末，央行持有国债2.26万亿元（其中可能包含前期借券卖出未确认的轧差），如SFISF规模从5000亿增至1万亿，则占到央行当前持有国债的规模接近一半。央行通过买断式逆回购可以补充国债持仓，也为SFISF将来扩容做好准备。

从海外经验来看，主流模式是买断式回购。欧洲回购通过“真实出售”的方式，将抵押品所有权从正回购方转让至逆回购方，也即买断式回购模式。而美国将抵押品所有权合法转让较为困难，因此美国回购抵押品所有权转让由有条件的质押所替代，但与传统的质押物不同，美国回购协议赋予了逆回购方使用抵押品的权利，因此在效果上也和买断式回购大致相同。而我国回购市场中90%以上为质押式回购，背后的差异可能和市场习惯和成熟度有关，质押式回购在操作上相对简单，不涉及证券所有权的真实转移，仅是抵押安排，债券本身的信用风险主要留给融资方，当前已经形成了比较成熟的标准化交易协议和流程，市场接受度高。而买断式回购会将债券所有权完全转移给出资方，这意味着如果在持有期间证券价值波动或出现违约风险，出资方可能面临潜在的市场风险和资产的价值变化风险。随着我国债券市场成熟度提升，逐渐与国际市场接轨，可能也使得监管引导培育买断式回购市场发展。

第四，多重价位中标，资金定价更加市场化，同时淡化政策利率色彩。当前央行质押式逆回购仍为固定利率招标，即所有机构融入资金均统一价格，MLF招标也从今年7月开始转变为多重价位招标，这一次的买断式逆

证券研究报告|宏观点评报告

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明

2

回购也延续这一方式，使得资金定价更加市场化，更能反映不同机构的资金需求程度。同时也没有固定利率，淡化了政策利率的色彩，7天逆回购利率仍然是核心。此外，在央行官网的货币政策操作栏目中，MLF已经不在公开市场业务中（此前和逆回购同属公开市场业务），意味着后续货币政策操作重点可能是以7天逆回购为核心的回购工具箱，辅助其他不同期限、形式的回