利率调整时地方债更抗跌？.docx

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利率调整时地方债是否更抗跌？ 1

风险提示 8

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图表1：2024年以来的调整区间 2

图表2：地方债的调整具有一定时滞性 2

图表3：调整区间地方债的估值更为稳定（单位：bp） 3

图表4：调整区间国债、国开债的新老券效应失效（单位：bp） 4

图表5：地方债个券调整幅度（单位：bp） 4

图表6：地方债个券调整幅度-区分一般债和专项债（单位：bp） 5

图表7：主要期限地方债在五个调整区间前后一个月成交量top5个券（单位：bp） 6

图表8：主要期限地方债在五个调整区间前后一个月成交量top5个券-对应上市日期 6

图表9：主要期限地方债在五个调整区间前后一个月成交量top5个券-对应债券规模（单位：亿元） 7

图表10：不同地区地方债月度成交笔数和换手率（10月数据截至28日） 7

图表11：不同期限地方债月度成交笔数（10月数据截至28日） 8

图表12：不同期限地方债月度换手率（10月数据截至28日） 8

1利率调整时地方债是否更抗跌？

在实际交易过程中，国债、国开债有较为明显的新老券效应，即一般市场倾向于优先交易新发行的利率债，在流动性溢价影响下，一般新券相比于次新券和次次新券能更有效获取资本利得。因此，债券投资机构会持有新券作为交易仓位，同时持有部分次新券、次次新券等老券作为配置或是较长波段交易的仓位。考虑到地方债与国债一样都具有免税效应，而地方债的票面相对较高，具有较好的配置价值，并且今年以来地方债二级市场的流动性有所好转，如果地方债在调整发生时更为抗跌，或许可以考虑将部分国债、国开老券转换为地方债。

为此我们以10Y国债作为观测，找到了2024年来已经经历的5个比较明显的调整区间进行详细分析验证。具体如下：

调整区间1为3月6日至3月14日，受地产成交量边际回暖和央行关注到农商行买债行为的影响，10年期国债收益率出现小幅调整上行；

调整区间2为4月23日至4月29日，前期央行虽提示长端利率风险，但机

构欠配仍推动10年期国债收益率继续小幅下行，4月23日受央行再次喊话提醒长债风险影响，债市回吐前期涨幅，10年期国债收益率调整至2.3%以上水平；调整区间3为6月28日至7月8日，央行再度提醒长端利率风险，同时发

布国债借入操作公告，长端利率再度回升，10年国债收益率持续上行至7月8

日的2.29%；

调整区间4为8月2日至8月14日，利率再度回调，主要受以下两方面因

素影响：一是央行指导大行加大卖债力度。二是8月7日、8日交易商协会连续

两日发布公告，对4家农商行启动自律调查，查处部分中小金融机构国债交易违规行为，债市交易情绪受到压制；

调整区间5为9月23日至9月29日，9月24日央行在国新办发布会上超预期出台一系列货币政策，包括降准降息、调降存量房贷利率和首付比例、创设新的政策工具等，9月26日政治局会议罕见研究当前经济形势，强调了“加大财政货币逆周期调节力度”，并首次提出“促进房地产市场止跌回稳”，稳增长政策的超预期导致市场预期发生改变，投资者风险偏好转向，债市止盈情绪浓厚、出现快速大幅调整。

图表1：2024年以来的调整区间

来源：iFinD，

首先，我们统计五个调整区间国债、国开债、地方债开始调整的时间可以发现，10Y国债与10Y国开债调整具有较好的同步性，相比而言10Y地方债的调整有一定时滞性，可以认为在回调时地方债会给投资者更多反应时间，但滞后时间不长，在5天以内，且9月底的调整并未出现滞后。

图表2：地方债的调整具有一定时滞性

来源：iFinD，

其次，我们观察不同期限国债、国开债、地方债在五个调整区间的变动幅度

（其中绿色代表同期调整幅度最小，红色代表同期调整幅度最大）。可以发现，相较于国债、国开债而言，3Y及以上期限地方债在每个调整区间的估值变化幅度更小，整体较为抗跌。出现该现象的原因与地方债的参与机构以配置盘为主，相较于国债、国开债等品种流动性差、换手率较低有一定联系。

图表3：调整区间地方债的估值更为稳定（单位：bp）

来源：iFinD，

进一步，我们具体到个券维度。从五个调整区间国债、国开债新券、次新券、次次新券的调整幅度来看，没有发现明显的新老券规律。对于地方债来说，我们发现：（1）由于发行较为分散且一般不采用增发/续发模式发行，导致符合条件的样本较多，主要期限个券间的调整幅度差异较大，5Y以下品种还出现部分个券在调整区间利率下行的现