24年四季度信用策略：久期防御，风险下沉.pptxVIP

核心摘要三季度以来市场回顾：信用债跑输利率债，信用利差走阔，期限利差涨跌互现，低等级信用利差走阔最多。信用债中的低等级产业债持有期回报最高，但也低于国开债。趋势上看，信用利差先缓降后快升再快降。政策引导下需求走弱是信用债走熊主因，而政府债供给放量挤压信用债则加剧了信用债熊市。信用债整体策略：接下来财政或股市政策仍会不少，风险偏好上行，目前短久期中低等级收益率分位数更高。因此建议选择短久期。高息资产继续压缩，且大规模债务置换能降低信用风险，因此建议继续下沉。板块策略：城投债：区域上更关注重点化债区域，策略上可以博弈提前兑付的机会。地方债置换预计对债务压力较大区域的支持更大。随着大规模置换的到来提前兑付的城投债数量将增多，相关机会可以提前挖掘。产业债：关注国营地产债、建工债和租赁债。1）国营地产（YTM2.91%）：国营地产持有的闲置土地较多，和政府关系更密切，以往实践中被收购的存量房也较多，因此较受益。2）建筑施工（YTM2.88%）:化债和收储有利于基建和房建工程回款，减少坏账损失。3）商业租赁（YTM5.8%）：化债利好租赁形式的地方债务回款。金融债：关注高等级二永债的交易机会以及政策利好下的低等级债票息机会。资本新规、城投债务置换和特别国债注资能减少二永债的潜在供给。监管格外约束中小银行发展，会使得低等级二永债供给下降更多。目前高等级二永债信用利差已经回到年内最高水平，考虑增值税后二永债仍有票息优势。大规模地方债务置换和银行合并潮有利于信用下沉。风险提示：1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策大幅放松。

市场回顾：债市震荡，信用跑输

1.1市场走势：债市震荡，信用跑输市场走势：信用债跑输利率债，信用利差走阔，期限利差涨跌互现，低等级信用利差走阔最多。持有期年化回报：信用债中的低等级产业债最高，长久期低等级二级资本债最低。24Q3以来信用债市场表现24Q3的持有期年化回报资料来源：Wind，平安证券研究所1Y3Y5Y年化回报：?AAA+1.96 2.122.55产业AAAA-1.840.79-0.662.773.053.67AAA2.062.522.41城投AA2.011.901.52AA-1.481.080.62银行二级AAA-AAAA-1.871.641.191.841.040.131.990.53-0.93银行永续AAA-AAAA-1.851.491.241.720.821.041.640.160.01国开债1.673.024.22

1.1市场走势：信用利差先缓降后快升再快降7月-8月20日，信用利差缓降。3Y国开债、AAA中短票和AA-城投债信用利差分别变化-3BP、-8BP和-18BP。8月21日-10月10日，信用利差快升。8月下旬到9月中旬理财预防式赎回债基，9月下旬稳增长政策明显发力。3Y国开债、AAA中短票和AA-城投债信用利差分别变化-3.5BP、36BP和76BP。10月11日-10月18日。信用利差快降。3Y国开债、AAA中短票和AA-城投债信用利差分别变化-5BP、-27BP和-37BP。Q3国开债走势Q3高等级信用债走势资料来源：Wind，平安证券研究所Q3低等级城投债走势

61.2行情解析：政策引导下需求走弱是信用债走熊主因三季度R007转为上行。今年以来R001基本平稳，R007在1-6月下降35BP，在7-9月上升7BP。Q3理财规模增量是0.83万亿，同比上升0.3万亿，环比下降1万亿。Q2理财规模大升主要是因为监管整顿手工补息。银行理财规模上升速度放缓（单位：万亿元）R007利率三季度有反弹资料来源：ifind，普益标准，平安证券研究所

71.2行情解析：政府债供给放量挤压信用债Q3新增社融同比转正，主要靠政府社融。Q1和Q2民间社融同比下降23.5%，Q3则下降27.5%。Q3信用债供给同比增幅下降明显，主要是因为NCD缩量；剔除NCD后，Q3信用债供给同比下降，而上半年是上升。低等级信用债压降速度略降，但仍保持较快压降速度。24年6-9月低等级信用债月均下降0.55%，24年1-5月平均下降0.8%，主要是因为低等级产业债规模从下降转为上升。前3季度各类资产同比多增情况 低等级债券存量规模资料来源：Wind，ifind，平安证券研究所

81.2行情解析：违约频率低，政策保兑付，利好风险下沉违约率和违约规模下降。9月违约率为0.14%，较6月下降0.04个百分点；Q3违约规模为129亿元，同比下降77%。政府呵护国企债券兑付，降低市场对信用风险的担忧。四川省要求省属企业高度重视防范债券违约。134号文将金融化债的范围扩大，时间拉长，有利于降低城投债务风险。今年债券违约率处于低位政府积极保国企债券兑付资料来源：Wind