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内容目录
近期市场主要波动来源：权益到理财赎回 5
宽松后资金紧张：存款下降存单居高不下 6
化债的规模和效果：如何看待本轮债务置换 7
财政刺激的节奏、力度、预期 9
从方向无分歧，到方向有分歧 10
风险提示 12
信息披露 13
图表目录
图1：22年两波赎回潮中利率信用的表现分化（%） 5
图2：日内股债跷跷板效应明显 6
图3：资金价格（%） 6
图4：广义基金杠杆率（%） 7
图5：非银节后融入规模增加（亿元，5DMA） 7
图7：2015-2018年地方政府发行置换债情况（单位：亿元） 8
图8：企业、居民、政府杠杆率（%） 9
图9：近期会议梳理 9
图9：周期商品近期并未上涨（元） 11
图10：创业板涨幅明显高于金融地产（%） 11
图11：政策底、市场底、金融底与实体底（%） 11
近期市场主要波动来源：权益到理财赎回
国庆以来，债券市场走出了陪伴式走势，基本上都在跟着权益的上涨、下跌而下跌、上涨。10月8日，理财高强度赎回开始，对债券市场、尤其是信用品种形成了较大的抛盘压力。
在这个过程中，相比于2022年年末的理财赎回，形成了以下几个不同：
速度的不同。2022年的赎回潮从11月初到12月中旬，是接近1个月左右、两阶段的赎回，而本轮的高强度暴跌赎回仅有3天左右，但幅度不小；
本轮赎回尚未形成二阶段。2022年二阶段的特点是信用债、中低等级信用债补跌严重且更难离场，而高等级信用、二永债跌幅小且修复快，利率更是处于震荡局面；
图1：22年两波赎回潮中利率信用的表现分化（%）
中债国债到期收益率:10
中债国债到期收益率:10年
中债中短期票据到期收益率(AAA+):3年
中债中短期票据到期收益率(AA):3年
中债商业银行二级资本债到期收益率(AAA-):3年
4.2
3.7
3.2
2.7
2.2
2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04
资料来源：，所
我们认为，本轮权益市场比2022年反弹的模式更加剧烈，导致了理财负债端的一次性赎回压力陡增。我们可以看到，工商银行银证转账在节后第一天形成高峰，一些理财公司暂停现金管理产品的赎回。
接下来的两个月，市场可能还是看股做债的局面，对于债券的结构上来说，权益对30年、10年这种利率债交易性品种的影响更大，还是对于中低等级的信用影响更大？我们认为日内关系上，权益对长端利率交易品种影响更大，但并非
意味着信用更加安全。信用利差其实隐含着对未来可能权益上行引发的二次赎回的波动率的折现，如果再迎来第二次波动，当前基金脆弱性与上次比更高，可能仍不安全。我们认为权益慢牛的行情尚未得到确认，利率品的安全性信用品。
图2：日内股债跷跷板效应明显
资料来源：，所
宽松后资金紧张：存款下降存单居高不下
资金为什么宽松之后再次收紧？尤其是对非银、信用质押的资金来说，流动性再一次分层。存单价格相对偏高，国股存单1年期在1.93-2.0%之间。但是OMO利率已经从1.7%降低到1.5%，资金利率并未明显下降，存单利率高位震荡。
图3：资金价格（%）
DR007R007
DR007
R007
R007-DR007
4.0
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
-0.5
2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09
资料来源：，所
我们认为是股市带来的理财等产品赎回，导致的非银缺钱的持续性影响。股市带来巨大扰动，对银行流动性产生意外冲击，比如银行可能备付银证转账而谨
慎融出资金。另外理财自身的存款意愿大于出逆回购，以及经历了大额赎回的基金产品端，可能还采用了被动加杠杆的方式应对赎回。这都导致了当前市场虽然超跌反弹，但脆弱性仍在。
图4：广义基金杠杆率（%）
广义基金杠杆率108.0%
广义基金杠杆率
107.5%
107.0%
106.5%
106.0%
105.5%
105.0%
104.5%
104.0%
2022-022022-03
2022-02
2022-03
2022-04
2022-06
2022-07
2022-08
2022-09
2022-11
2022-12
2023-01
2023-03
2023-04
2023-05
2023-07
2023-08
2023-09
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