十一月策略及十大金股：兼论美债利率方向与A股反弹的持续性.docx

内容目录

1、策略：深究当前A股核心变量：美债利率的趋势性方向及水平 3

2、核心观点 6

机械设备——满在朋：禾川科技 6

电子——樊志远：生益科技 6

医药生物——袁维：特宝生物、微电生理-U 7

计算机——孟灿：财富趋势 7

新能源与电力设备——姚遥：奥特维 7

有色金属——李超：银泰黄金 8

汽车——陈传红：中鼎股份 8

传媒——陆意：恺英网络 8

商贸零售——罗晓婷：科思股份 8

3、风险提示 9

投资评级的说明： 10

图表目录

图表1：近期美国通胀预期维持稳定 4

图表2：美债利率与A股存在高度负相关性 4

图表3：从ACM-TP、MOVE指数及10Y-2Y期限利差来看，均表明期限溢价或为本轮美债快速攀升的“罪魁祸首”4图表4：近期美联储及银行机构所持有国债规模下降 5

图表5：预计2024财年美债供给有望边际缓解 5

图表6：倘若考虑美联储缩表，2024财年亦边际缓解 5

图表7：2022年以来中美利差和北上资金高度相关 5

图表8：1980年以来美联储加息结束后10年期美债收益率的表现 6

1、策略：深究当前A股核心变量：美债利率的趋势性方向及水平

基于报告《3000点附近：是战，是退？》中的核心结论，影响当前市场的核心变量：并非基本面，而是“流动性”，其中，国内流动性为代表的M1于2023Q4最多仅会受基数效应带来弱回升，难以形成明显地、趋势性复苏；因此，当下海外流动性将尤为重要，盯住

年期美债利率，其“向下拐点”的方向确认将决定年内A股反弹的持续性。事实上，

2019年以来沪深300指数与美债利率走势的负相关系数已经超90?。本篇文章，我们将承接上篇报告的框架、逻辑，下沉探究近期美债利率显著攀升之谜及未来演变趋势，试图通过确认该核心变量的方向，进而预判年内A股反弹的可持续性。

参考美联储前主席伯南克（BenBernanke）对于10年期美债收益率的相关研究，可将10年期美债利率拆分为三大驱动力：未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价。在短期利率预期和通胀预期均维持稳定的背景下，7月以来美债利率的大幅攀升或主要来自于期限溢

价的攀升。事实上，我们无论从纽约联储公布的ACM期限溢价模型、美林银行构建的公债波动率（MOVE）指数，还是10Y-2Y期限利差等数据走势来看，也均表明期限溢价是导致近期美债利率快速攀升的“罪魁祸首”。这里，我们以ACM模型的期限溢价为例，自7月19日以来期限溢价由-0.95逐步实现转正，并上涨至10月23日的0.39，3个月内反弹幅度高达134BP。

为何近期美债期限溢价上升如此之快？背后是不确定性风险上升，导致长久期债券享有更高的风险补偿。具体原因有很多，包括：超发美债、做空美债、美国经济“硬着陆”预期及美债信用风险等。我们已经在上期报告中排除了年内出现美国经济“硬着陆”及美债信

用风险的可能性，包括：一方面，美国失业率尚未升穿自然失业率（4.1?），首次领取救济金人数亦未突破30万人以上，意味着美国“衰退趋势”尚未确认；另一方面，根据与“欧债危机”比较，当前美国经济韧性、流动性仍较为宽裕、美元指数尚未进入下行通道等，均足以说明年内美债信用风险依然较低。那么，具体来看，本次美债期限溢价快速上升之谜已逐步解开：大概率是美债超发甚至被做空所致。就美债供给端而言，2023Q3美国财政部债券净发行规模高达8,520亿，接近今年Q1+Q2规模总和，供给明显激增；而美债需求端，包括：美国家庭部门、美联储、美国商业银行、联邦政府退休基金、货币基金、共同基金及世界各地政府等机构持有，占到美债总需求比重达80?以上。其中，美联储“缩表”及美国商业银行减持是导致2023年以来美债需求进入“单位数下滑”的主要原因。显然，FY20231美国财政部（CBO）超发美债的核心原因有三，美债供给激增、美联储“缩表”及商业银行减持。另外2023Q3期间，CBOT：美债空头数量、占比均呈现趋势性上升，“Put/Callratio”于2023年10月19日上升至1.93高点。显然，在美债超发期间，市场做空美债成为加速美债收益率攀升的另一重要原因。

2023Q4十年期美债收益率趋势展望。（一）我们预计年内美债收益率或大概率回落。原因如下：1、短期美债超发动力或有回落。10月美债供给约2250亿美元，进入美国财政部FY2024新一年预算，发行规模环比2023Q3月度均值2,900亿美元有所缓和，原因可能是新财年美国赤字率有所压制及财政年度初期债务平均利率尚未明显上行。2、做空美债动

力回落。自对冲基金大鳄